Quelle stratégie de financement de la dette ?

Après-midi, nous auditionnons monsieur Antoine de Rouen qui est directeur général de l'agence France Trésor sur la stratégie de financement de la dette publique. Bien, monsieur le directeur général, madame le rapporteur général, monsieur le rapporteur spécial de la mission engagement financier de l'État, chers collègues. Nous avons le plaisir de recevoir cet après-midi monsieur Antoine de Rouen, directeur général de l'agence France Trésor pour un échange sur les enjeux associés à l'évolution de la dette publique et la stratégie mise en œuvre par la FT pour son financement. C'est la 3e fois en 3 ans que notre commission a l'occasion de vous entendre, monsieur le directeur général. Nous vous avions auditionné une 1re fois en mars 2024 pour une présentation de la

stratégie d'émission de la de dette de l'État alors que la charge d'intérêt a commencé à remonter après une période de taux historiquement bas. Vous aviez également participé à la table ronde organisée par notre commission en février 2025 consacrée aux différents modes de financement envisagés pour la dette publique. Si votre parole n'est donc pas nouvelle dans notre commission, votre audition aujourd'hui revêt une importance toute particulière alors que nous débutons l'examen du PLF pour 2027. Il n'aura en effet échappé à personne que les conditions de financement sur les marchés obligataires souverains se font se sont fortement durcies depuis le début de l'année 2026 avec une hausse généralisée des taux d'intérêt. Deux chocs macroéconomiques ont particulièrement affecté les conditions

d'emprunt des États dans le monde entier. D'une part, le choc géopolitique associé au conflit au Moyen-Orient qui s'est traduit par une envolée des prix de l'énergie et en réaction à ce rebond inflationniste, une remontée des taux d'intérêt directeur des principales banques françaises centrales, pardon. D'autre part, semble-t-il, le choc d'investissement lié à la course à l'intelligence artificielle qui s'est accompagné d'un endettement accru de la part des grandes entreprises technologiques. D'autres facteurs sont également à l'œuvre tels que les inquiétudes suscitées par le niveau d'endettement élevé des États-Unis ou encore la politique de réduction du bilan de la BCE qui implique qu'une part plus importante de l'offre d'obligations d'État doit être absorbée par les

investisseurs privés. Monsieur le directeur général, vous pourrez nous partager votre appréciation concernant le poids de ces différents éléments explicatifs. Plus spécifiquement, cette hausse généralisée des taux d'intérêt présente-t-elle un caractère davantage conjoncturel ou ? Dans ce contexte financier tendu, la situation de la France apparaît particulièrement vulnérable avec un creusement du spread par rapport à l'Allemagne après de 140 points de base, un écart de taux inédit depuis la crise de la zone euro en 2011. Plus largement, avec un taux des obligations assimilables du Trésor à 10 ans qui approche la barre des 5 % nous empruntons aujourd'hui à un niveau du taux d'intérêt supérieur à l'immense majorité de nos voisins de la zone euro alors que la France devrait emprunter

sur les marchés la somme record de 340 milliards d'euros en 2027. Quelle est votre analyse sur l'évolution des conditions de financement de ? Existe-t-il un un risque d'effet boule de ? En effet, la charge de la dette de l'État continue de s'alourdir fortement à 75 milliards d'euros en comptabilité générale pour 2027 et près de 100 milliards d'euros prévus à l'horizon de 2029. Face au spread au spectre d'une crise de la dette agitée par le gouvernement, quels sont, à vos sens, les éléments qui permettraient de desserrer la pression financière sur notre ? Je vous cède la parole en rappelant que cette audition fait l'objet d'une retransmission sur le site internet du Sénat et les réseaux sociaux.

Monsieur le directeur, c'est la parole. Merci monsieur le président, merci à madame le rapporteur général et merci monsieur le rapporteur spécial sur nos crédits. Mesdames et messieurs les sénatrices et sénateurs, bonsoir bonjour. Donc je suis très content d'être là aujourd'hui parce que je vais vous parler un peu de ce qu'on fait euh là donc la présentation donc ce qu'on fait donc à l'instant sur trésor et donc j'ai préparé un petit une petite présentation donc qui est diffusée là-bas et donc je propose de la suivre. Euh donc tout d'abord euh c'est donc sur la diapositive suivante euh un peu pour parler de ce qui se passe aujourd'hui euh sur les taux. D'abord c'est un phénomène qui touche l'ensemble des pays euh aujourd'hui. Alors il y a une cause que vous avez

très bien détaillé et qui essaie d'être résumé par cette diapositive. Il y a un conflit au Moyen-Orient qui euh se traduit par une hausse significative des prix du pétrole. Ça a des impacts sur l'inflation que l'on a aujourd'hui et même sur l'inflation anticipée. Ça c'est ce qu'on voit en haut à droite. Et donc ce qui se passe c'est que dans ce contexte d'inflation anticipée plus forte on a eu un changement assez euh significatif des politiques euh monétaires des banques centrales. Si vous regardez la diapositive en bas à droite, vous voyez qu'avant le déclenchement du conflit au Moyen-Orient on s'attendait avec la courbe mon pointillé en bleu à une relative stabilité des taux euh par la BCE donc la Banque Centrale Européenne. Et pour la Banque Centrale Américaine,

la Fed, on attendait même des baisses de taux. Avec le déclenchement du conflit au Moyen-Orient et euh les risques inflationnistes et bien cette anticipation complètement changé. D'ailleurs aujourd'hui à date, la Banque Centrale Européenne a déjà augmenté à deux reprises ses taux directeurs et la Fed l'a fait à une reprise. Et ce mouvement devrait continuer à se poursuivre. Ce qu'on voit sur les taux à court terme euh a aussi un impact sur les taux à moyen et long terme et vous voyez en bas à gauche la courbe de taux telle qu'elle était euh en février 2026, c'est-à-dire avant le déclenchement du conflit et là où elle est aujourd'hui. C'est-à-dire une hausse de taux sur toutes les maturités auxquelles on emprunte. Ça c'est le premier phénomène qui explique la hausse de taux.

Le deuxième phénomène ben c'est le fait que euh il y a beaucoup d'émissions de dettes. D'émissions de dettes par les souverains comme la France mais la France n'est pas seule, il y a aussi les États-Unis, la Grande-Bretagne, l'Allemagne, le Japon, l'Italie mais aussi comme vous l'avez mentionné tout à l'heure, des entreprises qui ont des besoins de financement très importants notamment pour euh l'intelligence artificielle. Dans ce contexte où les émissions euh de dettes sont importantes et que bah l'épargne est scalée euh bah ça augmente les taux. Donc ça c'est le 2e facteur qui joue. Donc à la fois des pressions inflationnistes une hausse des taux des banques centrales, des émissions très importantes, les taux augmentent.

Ils augmentent pour tout le monde mais ceux qui se financent déjà plus chers comme la France bah se financent encore plus chers d'où un écartement du spread. Alors, vous voyez euh la diapositive suivante, j'ai montré euh le taux à 10 ans en France et le taux à 10 ans en Allemagne sur 25 ans. Alors le 1er constat qui est important, je pense, c'est que le taux de 5 % auquel vous avez fait référence monsieur monsieur le président c'est pas quelque chose d'exceptionnel quand on regarde l'historique. C'est le taux auquel on se finançait au début des années 2000. ? Ce qui s'est passé, c'est qu'on a eu toute une période de risque déflationniste où grâce aux politiques des banques centrales euh pour éviter cette déflation, les taux ont très fortement baissé, c'était un peu un moment

exceptionnel dans l'histoire. Les taux aujourd'hui donc sont en une forme de normalisation. Alors, ça c'est quand on compare aujourd'hui à il y a 25 ans, simplement il y a des choses qui ont changé. Il y a deux choses qui ont changé. La 1re chose, c'est qu'au début des années 2000, le taux d'endettement de la France était plus bas. Aujourd'hui il est plus élevé. Significativement plus élevé. Donc certes le taux d'intérêt auquel on emprunte est le même mais ça il s'applique sur un montant beaucoup plus important. Et la deuxième chose qui est marquante quand on regarde ce graphique, c'est que oui, les taux de l'Allemagne ont aussi augmenté pour les mêmes raisons que j'ai signalé tout à l'heure,

les risques inflationnistes, les programmes de de financement qui sont en hausse partout, mais l'écart avec l'Allemagne, lui, s'est écarté et s'établit aujourd'hui autour de 140 points de base. 140 points de base, ça veut dire concrètement que notre taux d'endettement est 1,40 % au-dessus de celui de l'Allemagne. La question, c'est quelles est le bah les ? Alors c'est vrai qu'il y a des pays qui ont un taux d'endettement qui est supérieur au nôtre, mais l'endettement, c'est pas qu'une question de stock. Ce qui intéresse beaucoup bah ceux qui prêtent, c'est l'endettement de demain. Et l'endettement de demain, il dépend évidemment du stock que les gens regardent, mais il dépend aussi de l'évolution de ce stock, et ça c'est le déficit. Et comme on a un déficit aujourd'hui en

France qui est élevé, puisqu'il est pour 2000 euh 26, proche de 5,4 % et plus élevé que d'autres, on a des coûts de financement qui sont plus importants. C'est bien sur la partie déficit, en plus de la partie dette, que en fait le coût est plus important. Alors, quelles sont les conséquences sur le coût de financement en ? Les taux d'intérêt à court terme ont augmenté, les taux d'intérêt à moyen long terme ont augmenté, donc le coût de financement de l'État a augmenté. Donc si vous regardez tout en haut de la première ligne, ça c'est l'ensemble des BTF, c'est l'instrument de court terme, inférieur à un an, et ça, l'évolution des taux est très proche de celle des taux directeurs de la Banque Centrale Européenne. Donc ils sont en hausse par rapport en

2025, donc on est passé à un coût de financement de 2,12 % à 2,41 %. Il est toujours inférieur à celui de 2024, euh au moment où les taux d'intérêt de la Banque Centrale étaient très élevés, mais il est actuellement en progression. Concernant le moyen long terme, là par contre, ça a reproduit plus le graphique que je vous ai montré juste avant, c'est-à-dire le taux à 10 ans, et on voit qu'il est en progression, il a été en progression en 2025 à 3,14 % et à date, il est à 3,64 % Alors, c'est très inférieur au taux de marché aujourd'hui, 5 % c'est parce que en fait, on a émis de la dette de manière régulière depuis le début de l'année à un moment où les taux étaient plus faibles. En fait, on ne peut pas comparer

directement ce 3,64 % au taux spot à l'heure à l'heure où je vous parle. Donc là, on a une augmentation donc d'environ 50 points de base, passer de 3,14 à 3,64. Alors, euh j'ai rappelé avant de de commenter cette diapositive la manière dont on travaille à l'AFT. À l'AFT, on émet des obligations. On émet des obligations, les émet par enchère. Ça veut dire quoi par ? C'est-à-dire que on dit on va par exemple émettre un 10 ans et on regarde les taux qui nous sont proposés. Et on choisit les meilleurs taux jusqu'au moment où on atteint la cible d'émission que l'on s'est fixée. C'est le principe même des enchères. Alors, l'intérêt, c'est que ça permet

d'être très compétitif ça permet d'avoir les meilleurs prix pour le contribuable et c'est ce qui la manière dont les grands pays font pour émettre de la dette. Donc ce système d'enchère, qu'on appelle adjudication, ça représente euh entre 90 et 95 % des émissions que l'on fait. Et on en fait pour les BTF tous les lundis à 14h50 et on en fait pour les OAT de moyen et long terme un jeudi sur deux euh chaque mois. Le cœur de l'activité de l'AFT, c'est d'essayer de se financer au meilleur coût pour le contribuable et dans les meilleures conditions de sécurité.

Et en fait, on essaie de s'approcher au plus possible de la demande. Ça veut dire ? Ça veut dire qu'en fait, même si nos adjudications sont très régulières, on va décider des titres qu'on émet, 5 ans, 10 ans, 15 ans, 20 ans, en fonction de la demande qui nous est rapportée par les banques partenaires avec lesquelles on travaille. L'idée est la suivante, c'est que si on veut émettre un titre de dette, ben on paiera d'autant moins cher qu'il intéresse ceux qui sont prêts à prêter. Et être proche de la demande, c'est excessivement important parce que ça permet la bonne absorption du programme de financement et de les mettre au meilleur coût. Donc ce qu'on voit par exemple, c'est dans la maturité de la dette,

aujourd'hui en France, elle est environ de 8 ans et demi. C'est relativement stable depuis quelques années. Ça, la maturité moyenne, c'est du stock de dette, c'est ce que vous voyez en trait plein. Après la maturité de la dette qu'on émet, ça, ce sont les points. Euh donc elle reste à un niveau élevé, mais qui est en légère baisse. Alors pourquoi cette ? C'est normal. Dans un environnement où les taux d'intérêt sont plus élevés, ben les investisseurs ne sont pas obligés d'aller chercher des maturités très loin pour avoir leur cible d'euh de taux d'intérêt et sont prêts à investir sur euh des maturités plus courtes. Ça reste quand même un niveau de maturité élevé. Un petit point maintenant sur l'exécution 2026. Tout d'abord, dans le cadre de la présentation du projet de loi de

finances pour 2027, il y a un révisé du PLF pour 2026. Donc le la LFI, elle est présentée dans l'avant-dernière colonne. Et sur la dernière colonne, vous avez le révisé 2026 du PLF. Le point le plus important, c'est qu'en terme de besoin de financement, il est très proche de celui de la LFI, puisqu'il s'habille à 311,7 milliards d'euros contre 310,0 milliards d'euros. Nous laissons notre programme de financement inchangé pour 2026, c'est-à-dire 310 milliards d'euros de dettes à moyen et long terme net de rachat. Par ailleurs, c'est un programme qui est

achevé aujourd'hui à hauteur de 92 %. Nous sommes un émetteur qui est régulier et nous sommes en ligne avec les années précédentes. Donc c'est il nous reste en fait relativement peu d'opérations à faire d'ici la fin d'année. Diapositive suivante, ça vous présente les différents titres de dettes que l'on émet. Alors la particularité de l'AFT c'est que on émet des titres de dettes très standard. Très standard, c'est-à-dire que sont simples et l'idée est d'avoir la meilleure liquidité possible. Et pourquoi la ? C'est parce que cette qualité est excessivement recherchée par les investisseurs.

Et cette liquidité que les investisseurs sont prêts à payer un coût de manière qui est bénéfique au contribuable. Donc on a quelques produits qui nous permet de de faire appel à une large gamme d'investisseurs. Donc le produit phare c'est l'OAT. C'est l'obligation assimilable du Trésor. C'est l'essentiel de notre financement. Auquel il faut rajouter trois autres types de titres. Donc les BTF, ce qu'on émet tous les lundis, sont des bons du Trésor qui sont de maturité inférieure à 1 an. C'est dans tout ce qui est trésorerie. On a un deuxième type euh d'outils, c'est les OAT vertes. Alors la France a été pionnière dans l'émission d'obligations vertes souveraines. Ça a été le premier pays

souverain à émettre une dette verte. Donc l'idée c'est que ce sont des titres de dettes qui sont gagés en fait auxquels on met en face des dépenses qui sont en faveur de l'environnement. Alors pourquoi est-ce qu'on émet ce type euh de ? C'est parce qu'en fait, les épargnants, une partie des épargnants, veulent que leur épargne soit dans des produits verts. Donc, les institutions qui récoltent l'épargne ont besoin d'investir dans des produits verts. Donc, ils ont avec l'OAT verte tout ce qu'ils souhaitent, un produit sûr et un produit vert. Voilà pourquoi il y a une demande naturelle pour ces produits et donc on émet régulièrement. On a déjà écrit euh pardon émis notre 5e

titre vert depuis la création du programme. Et il fait actuellement plus de 100 milliards d'encours euh d'obligations vertes. L'intérêt en tant qu'émetteur, il est très clair. Dès lors qu'il y a une demande spécifique pour ces produits, en large taille, il est vraiment intéressant pour nous de répondre à cette demande. C'est ce qui permet d'assurer le financement et le financement au meilleur coût. Dernier type de produit, ce sont les obligations indexées sur l'inflation. Ce sont les OATi qui euh compensent les chocs d'inflation. L'intérêt euh c'est que un certain nombre d'investisseurs euh souhaitent euh se protéger contre l'inflation. Alors, qui sont ces ? En fait, il y en a un qu'on connaît tous. Ce sont toutes les banques qui commercialisent le Livret A.

Quand vous avez le Livret A, sa formule de rendement dépend pour moitié du taux d'inflation. Autrement dit, la banque, pour être sûre d'être en mesure de payer le rendement en fonction de l'inflation, doit acheter des titres qui dépendent de l'inflation. Voilà pourquoi les OATi et les OATi sont des outils très domestiques. Alors, c'est déjà le cas pour les OAT indexées sur l'inflation européenne, mais c'est encore plus le cas sur les OAT indexées à l'inflation française. Là encore, la logique est la même que pour les OAT vertes. Il y a une demande spécifique. Répondre à cette demande, ça permet d'assurer un meilleur coût pour le

contribuable. Et ça permet de diversifier les risques. Aujourd'hui, l'encours est d'environ 300 milliards d'euros. Alors maintenant pour l'année 2027. Donc là, on a fait des prévisions des anticipations de taux pour 2027. Donc ça ce sont celles du PLF. Alors vous ne voyez que les taux courts. C'est les les taux longs ne pas trop passer sur le graphique, on peut revenir à au graphe précédent. Donc l'hypothèse qu'on a retenue, c'est 3 % pour les taux courts d'ici la fin de l'année et stable après. Et pour les taux longs, c'est 4,2 % d'ici la fin de l'année, 4,3 % d'ici la fin de l'année 2027.

Sous ces hypothèses, la charge de la dette, c'est la diapositive suivante, s'établirait à 72,9 milliards d'euros en 2027. C'est une charge de la dette qui est en progression. Elle est en progression sous l'effet essentiellement de deux facteurs. D'abord, une dette qui s'accroît. Donc les charges d'intérêt s'accroissent. Mais aussi parce que euh arrivées à échéance des dettes qui ont été émises à des taux faibles voire parfois négatifs on les remplace par des dettes qui ont des taux d'intérêt qui sont significativement plus élevés. Ce qui fait cet effet ben augmente en fait les charges d'intérêt. Dernier point concernant le programme de

financement et je m'arrêterai là. Donc dans le projet de loi de finances qui était déposé par le gouvernement euh les besoins de financement s'établiraient à 339,7 milliards d'euros. Ça, c'est les besoins de financement de l'État. Donc là, il y a deux sources à ça. La première, ce sont l'amortissement de la dette à moyen et long terme qui arrive à échéance. Tous les ans, l'AFT rembourse la dette qui arrive à échéance. Mais pour financer ce remboursement, elle émet de la nouvelle dette. Et donc ça, c'est 189,2 milliards d'euros. Puis, il y a le nouveau défi le déficit à financer. Ça, c'est celui qui est dans l'article

d'équilibre euh de la du projet de loi de finances, c'est-à-dire le chiffre de 156,4 milliards d'euros. Donc au total, on a euh un besoin de financement qui s'approche de 340 milliards d'euros. C'est la raison pour laquelle euh on met dans les ressources de financement, c'est-à-dire la manière dont on va arriver à financer à la fois cet amortissement amortissement de dette, mais aussi ce nouveau déficit, par des émissions de dettes à moyen et long terme, nettes de rachats, de 340 milliards d'euros. J'ai déjà été euh très long et euh je vous laisse la parole. [grognement] Merci monsieur le directeur. Je vais je vais laisser la parole à Albéric de Montgolfier qui est qui est rapporteur de la mission. Merci monsieur le directeur. Bon, nous avons déjà eu un petit entretien hier

soir, donc je je suis désolé si je vous repose un certain nombre de questions, mais les collègues ont pas partagé les les réponses. Alors euh, vous dites, c'est vrai, que on est dans un contexte d'augmentation générale des des taux euh qui s'explique sans doute par l'inflation, la dit peut-être aussi par les besoins considérables euh de que nécessitent les entreprises de la de l'IA qui sont évidemment il y a peut-être un effet d'érosion, donc un contexte d'augmentation générale des taux. Néanmoins, ce qui est un peu inquiétant, c'est euh le différentiel avec les autres pays, ce qu'on appelle le spread. Concrètement, nous payons et il faut bien que les collègues en aient conscience, 150 points de plus que l'Allemagne, c'est-à-dire que alors si on emprunte par exemple à 5 %, près de 5

%, l'Allemagne va emprunter à 3,5. Et puis on emprunte également plus cher que les autres pays d'Europe du Sud. La Grèce, c'est ? C'est presque euh 0,5 50 50 points de base, presque 0,40 % ou 45 % voilà. Et pareil, plus que l'Italie. La première question est est simple. Nous avons ces pays d'Europe du Sud ont un endettement public qui est plus élevé que le nôtre quand on parle en pourcentage de leur PIB. Et pourtant, ils empruntent moins cher que la France en ce moment. Alors, pour quelle raison, comment pouvez-vous expliquer euh expliquez-vous que des pays dont on peut s'est parfois moqué euh empruntent moins cher que la France euh la réponse est dans la question. C'est évidemment qu'il y a une

inquiétude, une interrogation sur la capacité de la France à avoir une trajectoire et est-ce que c'est pas parce que ces pays ont tout simplement euh des excédents primaires ou un équilibre primaire, ce que n'a pas la France d'ailleurs, je rappelle aux collègues euh le déficit budgétaire, bien sûr, il y a le déficit budgétaire, mais il y a aussi le déficit primaire, c'est-à-dire simplement les capacités à avoir des euh malheureusement des des des des dépenses qui sont supérieures aux recettes avant remboursement de la charge de la dette. Et c'est peut-être le problème en France, c'est que on a par rapport à d'autres pays, je prends l'Italie par exemple, l'Italie est quasiment à l'équilibre maintenant. Évidemment, quand on rajoute la charge de la dette, l'Italie est en déficit, moins que la

France. Voilà, est-ce que c'est pas ça le domaine le le le le la raison fondamentale donc je je je repose les questions, pourquoi des pays qui sont plus endettés en terme d'endettement public que la France empruntent aujourd'hui à de meilleures conditions que la ? Merci monsieur le rapporteur spécial. Je vais céder la parole à madame la rapporteure générale. Oui, merci. Je voudrais revenir sur les deux graphiques de la page 10. Est-ce que vous pouvez nous expliquer quelles sont euh les hypothèses qui vous laissent à penser que la courbe des taux courts va connaître un plateau alors qu'elle est quand même en croissance constante sur l'exercice 26 et la même chose en fait sur les taux euh les taux longs à 10 ans, puisqu'on voit bien que

ces deux hypothèses, elles sont très structurantes pour le calcul des intérêts de la dette de l'exercice 27 mais aussi des exercices à venir. Et après deux questions un peu plus euh prospectives mais qui ont émergé euh dans le débat public, euh la première est celle de la question de l'annulation de la dette. Elle est revendiquée euh par certains, enfin d'une partie de la dette en tout cas, elle est revendiquée par certains euh candidats à l'élection présidentielle. Il y a très peu de Il y a quelques jours euh le président euh de la Banque de France a dit qu'elle se serait euh une mesure illégale, dangereuse et et inutile. Est-ce que vous pouvez euh nous éclairer sur ces sur ces ? Et enfin une dernière question, là aussi, c'est quelque chose qui émerge un peu dans le

débat public, c'est de savoir si jamais la BCE euh pourrait venir mettre en œuvre le mécanisme de non de non transmission, pardon, euh qui va qui vise en fait à préserver euh le système monétaire européen en venant apporter euh un secours. Alors on a l'impression que seule la France aujourd'hui euh serait éligible à ce ce à ce secours. Est-ce qu'il peut être acceptable euh par les autres pays de la zone zone ? Euh quels seraient euh ses effets de court terme et de long ? Merci. Si vous me permettez, je vais vous rajouter une question. Je voudrais vous interroger sur les hedge funds qui occupent une place [raclement de gorge] majeure dans la gestion de notre dette. Euh pour la Banque de France, ils représentent aujourd'hui plus de 50 % des demandes adressées aux banques

chargées de vendre la dette française chaque semaine. S'ils pèsent peu aujourd'hui dans notre stock de dette, ils sont donc devenus majoritaires dans les échanges. Alors contrairement aux banques et assureurs, ces établissements présentent non seulement un profil nettement plus risqué et fonctionnent aussi en dehors des périmètres réglementaires du fait de leur domiciliation et domiciliation le plus souvent en dehors de la zone euro. Alors que nos taux d'intérêt augmentent face à l'instabilité budgétaire et politique, la vente d'obligations et le désintérêt potentiel des fonds spéculatifs pour notre dette pourrait aggraver la situation. Donc ma question, dans ce contexte, quelles mesures préconisez-vous afin de réduire l'exposition de nos dettes aux hedge ?

Seriez-vous prêts, comme au Royaume-Uni, à imposer de nouvelles règles pour obliger ces fonds à réduire la part de notre dette qu'ils ? Monsieur le directeur général, je vous laisse la parole pour euh répondre à Monsieur le rapporteur spécial les les deux questions et j'ouvrirai après aux collègues. Merci. Non mais merci beaucoup pour les questions. Donc tout d'abord ben [raclement de gorge] qu'est-ce qui est alors les investisseurs euh regardent tout un tas de caractéristiques sur un pays. C'est-à-dire que les pays se résument pas à un niveau de dette. Ils regardent euh le niveau de développement de l'économie. Euh ils vont regarder euh les réformes structurelles qui sont mises en œuvre. Ils vont regarder les perspectives de croissance. Ils vont regarder la stabilité

institutionnelle. Ils vont regarder tout un tas de forces différentes comme la diversité de l'économie. Mais ils vont aussi regarder les euh statistiques de finances publiques. Et vous avez raison de signaler que euh la dette publique n'est pas tout. Parce que ce que les gens regardent, c'est la dette publique aujourd'hui mais aussi la dette publique de demain et d'après-demain. Et ça, ce qui fait l'évolution de la dette publique, c'est le déficit. C'est le déficit aujourd'hui, c'est le déficit demain, c'est le déficit après-demain. Et donc c'est ce que véritablement regardent euh les investisseurs et dans le cas présent de la France, le déficit est objectivement plus élevé que les pays que vous avez mentionnés euh comme la Grèce, l'Italie, euh le Portugal ou l'Irlande.

Des pays qui ont connu des difficultés par le passé mais qui ont fortement redressé leurs finances publiques. Et donc ben cette dynamique de dette positive indique qu'il y aura de moins en moins d'émissions de dettes par rapport à nous et donc le coût euh de financement est est plus faible. Euh la deuxième question sur euh les différents taux. Alors euh donc c'est la sur la diapositive numéro 10. Alors concernant euh la Banque centrale européenne, oui, euh elle va continuer probablement d'après euh les anticipations de marché à augmenter euh ses taux, euh peut-être encore une fois d'ici la fin de l'année. Alors, ça veut pas dire qu'elle va les continuer à les augmenter euh de manière pérenne, parce que à un moment, bah cette hausse des taux d'intérêt va avoir

un impact sur l'économie euh et euh va limiter un peu les tensions inflationnistes. Donc, euh il n'est pas dit que euh les euh taux d'intérêt ont à court terme vocation à augmenter. Et ils ont probablement vocation à un moment dans le futur, même si on ne le connaît pas au moment où les tensions inflationnistes se dissiperont euh à éventuellement baisser. Donc, c'est vraiment une hypothèse que que je trouve assez raisonnable pour la la programmation. Euh concernant les taux à long terme. Alors, nous on a fixé les hypothèses, parce que bon, c'est un exercice qui est assez long, on les a fixées en fait euh fin août, donc avant la forte hausse des taux. Donc, c'est vrai qu'aujourd'hui on se finance plus cher que euh l'hypothèse qu'on a retenue. Alors, évidemment, ça aura un impact. Il

faut savoir que cet impact est quand même en relatif assez faible. ? Parce que notre maturité moyenne de la dette elle est de 8 ans et demi. On ne renouvelle pas notre stock de dette tous les ans. On en refinance qu'une partie. Donc en fait, certes euh si on a un taux plus élevé, bah tout ce qu'on va émettre de nouveau va être financé à un taux plus élevé, mais euh c'est pas l'intégralité de la dette. Et donc euh quand on prend les simulations, donc on les rend euh publiques, si par exemple on augmente de 100 points de base les taux courts et les taux longs au 1er janvier 2027, en tout, cela a un coût de 3,4 milliards d'euros la 1re année.

Donc, qui par rapport euh alors, c'est un choc de taux qui est beaucoup plus fort que l'écart qu'on peut avoir aujourd'hui avec avec euh les prix de marché. C'est progressif, c'est faible la 1re année, mais c'est progressif, parce qu'on est à 8,1 milliards d'euros la 2e année, 12 milliards d'euros la 3e et cetera et on arrive à 33 milliards d'euros en 2036. Donc c'est un phénomène qui s'il est permanent contraindra beaucoup plus fortement les exercices, mais on n'a pas d'impact à très court terme ou tout au moins il est relativement limité. Concernant la question que vous avez sur la possibilité pour la Banque de France d'annuler la dette. Alors moi je resterai sur un plan légal

euh l'euro est la monnaie des Français mais c'est aussi la monnaie de 20 autres pays. Et donc comme tout projet commun, comme toute monnaie commune, il y a des règles. Et la proposition qui est faite euh bah elle est pas conforme à ces règles. Euh concernant les mécanismes que euh la BCE euh peut enclencher euh alors je vous répondrai la chose assez simple, c'est que la BCE euh elle est indépendante, elle a un mandat euh qui est celui de la stabilité des prix. C'est quand même la raison fondamentale qui l'a fait agir et de stabilité financière euh et donc bah je vais pas me prononcer sur les outils qu'elle peut

ou ne peut pas mettre mettre en œuvre. Concernant maintenant euh les hedge funds euh tout à fait, donc c'est euh alors les ce sont des acteurs qui sont de plus en plus présents euh pas uniquement en France euh de plus en plus présents euh dans les autres toutes les autres dettes. Et en fait euh ce qui caractérise beaucoup cette activité, c'est que en fait ce sont beaucoup d'acteurs qui cherchent des petits différentiels entre différents titres euh pour essayer de faire de petits gains. C'est-à-dire qu'il y a beaucoup ce qu'on appelle les stratégies d'arbitrage. Ce qui explique pourquoi en terme de flux, ils peuvent avoir des flux très importants. Ça veut pas nécessairement dire qu'en terme de euh de stock de dettes, et soit des gros

acteurs. Donc euh à la fin euh la dette, elle est quand même essentiellement prêtée ben par les acteurs de long terme, euh que ce soit des assureurs, des trésoreries de banque, des banques centrales, certains d'acteurs différents. Ce qui est important à avoir en tête, c'est que euh et ça euh le le rapporteur euh spécial sur le crédit l'a montré l'année dernière dans un rapport sur la diversité des investisseurs, c'est vraiment essentiel d'avoir une base d'investisseurs diversifiée. En fait, j'ai deux : émettre au meilleur coût pour le contribuable, deuxième objectif, dans les meilleures conditions de sécurité.

Plus il y a de personnes qui se présentent à l'adjudication, moins c'est cher. Ce sont des enchères. Plus il y a de gens, moins les émissions sont coûteuses pour le contribuable. Plus il y a de gens, moins on est dépendant d'une catégorie d'investisseurs. Imaginez la situation, il n'y a qu'un seul investisseur, c'est lui qui décide. Le fait d'avoir beaucoup d'investisseurs et aussi avec des avis différents sur la France, avec des euh métriques qu'ils regardent différemment, c'est important pour la stabilité du financement. Il y a des investisseurs par exemple qui ne regardent que le taux nominal. C'est celui qu'on comprend le mieux intuitivement parce que ils regardent exactement le rendement. C'est par exemple un assureur vie parce qu'à

la fin, c'est ce qu'il verse euh à l'assuré. Mais d'investisseurs qui ont plutôt regardé euh le spread entre la France et l'Allemagne pour prendre leur décision. Il y a aussi des investisseurs par exemple, les trésoreries de banque, en fait, elles vont regarder par rapport à leur coût de financement, ce qu'on appelle la courbe de swap, qui a un comportement différent. Donc à chaque type d'investisseur va on va avoir un un comportement différent et ça, c'est ce qui permet d'assurer le meilleur coût à la fois en terme d'émission mais aussi les meilleures sécurités euh en terme euh d'émissions. Et concernant le Royaume-Uni, je ne suis pas au courant de du changement qui a eu lieu.

Merci. Je vais céder la parole à Grégory Blanc, puis à Florence Blatrix Contat. Oui, merci, monsieur le le président. Une question euh de prospective, une question simple. Je vous ai entendu euh nous dire, et je pense que nous sommes nombreux à partager euh cet avis, que euh 5 % c'est un taux qui se situe dans la norme. Euh Moi, j'ai une question de prospective. Parce qu'on parle de 2027, c'est intéressant, mais si on regarde les choses dans le temps long et euh sur l'échéance 2027-2032, euh avec le roulement de la dette que vous avez évoqué, avec les déficits à venir qui va falloir financer, ça nous ferait un stock sans doute proche de 2300 milliards de dettes d'ici 2032, si on est avec un taux de 5

% qui s'inscrit dans la norme, euh ça nous ferait euh une charge, un service de la dette près de 160 milliards. Est-ce que vous confirmez euh vous confirmez ce ? Parce que ça voudrait dire qu'en 10 ans, on serait passé globalement de 30 milliards d'euros euh de charges des intérêts de la dette à 160 milliards d'euros. On voit l'importance qu'évoquait notre collègue tout à l'heure sur le spread avec l'Allemagne, parce que c'est un différentiel de 30 milliards à peu près, hein. Et si on revient à un spread de 0,4, euh donc ça veut dire qu'il y a urgence, si c'est bien le cas. Donc, je voulais avoir une confirmation sur ce chiffre. Merci. Florence Blatrix Contat, puis Sophie Prima. Merci, monsieur le président, monsieur

le directeur. Vous nous avez très bien expliqué les déterminations des taux, l'instabilité politique, vous l'avez peu évoquée dans les déterminants, comment euh ? Et on se rend compte finalement qu'on attend peut-être une baisse par une agence de de notation euh de la note de la dette française, mais il finalement les marchés n'ont-ils pas déjà anticipé avec euh les spreads que l'on a connu ces derniers jours euh la situation euh de la France. C'était ma première question et et récemment d'ailleurs le ministre Roland Lescure a indiqué au Wall Street Journal que la France avait parvenait assez facilement à se financer à 10 ans, mais qu'à 30 ans euh c'était

euh plus complexe. Donc est-ce que nous Voilà, vous nous confirmez euh euh cet élément. Euh et sur les dernières euh adjudications, est-ce que vous voyez des des différences dans les types d'investisseurs, notamment entre résidents, non-résidents, euh voilà, une évolution des types d'acheteurs de la euh de la dette ? Et enfin peut-être une question euh plus technique sur les taux, est-ce qu'il y a des différences de taux avec euh les AOT vertes et les AOT indexées sur ? Je vous remercie. Sophie Sophie Prima puis Pascal Savoldelli. Merci beaucoup, monsieur le président. Merci, monsieur le directeur général

pour cette présentation. Moi, j'ai une question un petit peu technique sur euh la hausse du CDS souverain français à 5 ans. Donc je rappelle que le CDS est un instrument financier qui permet aux investisseurs de s'assurer contre le risque de défaut d'un État et que sa hausse ou sa baisse d'ailleurs joue sur euh le coût de de la protection et à la hausse, il traduit une perception évidemment accrue du risque de crédit qui est associée à la dette souveraine qui est concernée. Donc ce ce CDS euh souverain à 5 ans a atteint 80 points de base ces derniers jours, ce qui est inédit depuis 2013. Cette évolution témoigne de la volonté croissante de certains investisseurs de

se prémunir contre le risque d'un défaut français. Monsieur le directeur général, comment analysez-vous cette hausse et quelles pourraient être les conséquences sur les conditions de financement de l'État ? C'est ma première question. La deuxième question euh est plus une plus une question d'appréciation sur le départ qui a fait beaucoup de bruit du Japon euh dans les investisseurs. Comment l'expliquez-vous et quel signal cela a-t-il donné au ? Et un peu dans la même veine, vous nous parliez tout à l'heure de l'importance d'avoir des investisseurs différenciés. Ma question est donc euh y en a-t-il encore pour la ? Merci Pascal Saboldelli, puis Vincent Capo Canellas.

Oui, mais merci monsieur le président. Monsieur le directeur euh général, j'ai deux questions mais elles vont elles vont se croiser. Donc elles croisent aussi un peu ce qui a été évoqué. Je je voudrais que vous m'expliquiez comment comment s'explique la part l'évolution de la part des des assureurs français entre 2000 et 2025. Comment ça se fait qu'on passe d'à peu près 40 % à moins de 10 ? Qu'est-ce qui s'est ? Qu'est-ce qui se ? Je vous dis ça parce que quand je regarde euh les encours de l'assurance vie plus de 2000 milliards. Vous avez évoqué euh les livrets. Euh les livrets réglementés, 692 milliards. On a le droit de s'interroger quand même.

Il pourrait y avoir une progressivité de la souveraineté de la prise en charge de notre dette. Et la deuxième question, mais elles s'entrecroisent et j'en ai fini. En gros, ce que je veux dire c'est que l'épargne ne finance plus l'État. C'est vous ? C'est un petit raccourci mais on n'a pas trop de temps. Et deuxième chose, c'est est-ce qu'on va continuer à diversifier euh les investisseurs ? Voilà, on est à on est déjà à 54,7 % est-ce que l'objectif c'est dans la diversification vous avez dit qu'il faut qu'il soit différent et cetera ça peut être les bons moteurs mais voilà jusqu'où on va quoi voilà. Merci. Merci Vincent Clapot Quenellas puis Pierre Boileau. Merci monsieur le président merci d'abord monsieur le directeur général on peut je crois saluer

le professionnalisme de vos équipes et et le vôtre et et dire combien on est sensible au niveau de la représentation nationale à aux efforts que que vous faites dans cette période qui est quand même compliquée. Alors cela dit euh j'ai j'ai un tout petit peu sursauté tout à l'heure quand j'ai entendu le l'expression normalisation des taux j'ai bien compris que vous associez normalisation des taux à quand même l'idée que il y a une situation euh très difficile très exacerbée au niveau du spread au niveau de l'évolution de la dette et du déficit. Mais quand on entend simplement normalisation des taux on on on peut avoir le sentiment que euh le le discours qui consiste à rassurer conduit parfois à à euphémiser. Bon.

Euh c'est une petite remarque au passage mais je je renouvelle le le soutien à la démarche. Bon. Euh question que je me pose c'est euh souvent on entend dire il y a une sur souscription. Bon. Je crois avoir compris qu'on était à peu près à sur deux fois et demi en terme de souscription. Euh comment vous l'analysez parce que on sait quand même que il y a une sur souscription pour être certain d'avoir une certaine somme à la fin quand on veut euh acheter la dette bon. Euh est-ce que deux et demi c'est comment ça commence à être un peu compliqué un peu difficile est-ce que c'est déjà un niveau d'alerte ou pas parce que voilà tout le monde se gargarise un peu en disant mais c'est c'est rien regardez on on on a trop de souscripteurs de souscripteurs j'y arrive voilà.

Et deuxième point euh j'imagine que vous vous préparez à beaucoup de situations et que c'est votre devoir et que vous êtes professionnels donc vous le faites. Bon. Euh quel quel serait pour vous un scénario de crise sur les marchés enfin voilà comment comment vous vous vous pensez pouvoir gérer tout ça et quelle est la limite de soutenabilité si je peux ? Bon d'autant que si je suis ce que vous avez très bien présenté comme le le le le le taux il résulte aussi de l'évolution du déficit et de la dette on a effectivement je prolonge un peu ce que disait le rapporteur général l'idée que les taux vont quand même continuer à augmenter voilà donc du coup ce scénario du pire j'imagine que vous

l'avez mais quel quel quel vous paraît être être une limite de ?

Merci Pierre Boileau puis Jean-Raymond Hugonet. Oui merci monsieur le président monsieur le directeur deux deux questions une première un peu technique si on veut vous empruntez à avec des bons à des bons des trésors à taux fixe mais à intérêt précompté c'est-à-dire que vous ne touchez pas le montant de ce que vous avez souscrit puisque vous payez des intérêts par avance est-ce que vous avez une limite d'enveloppe totale et à quoi ça sert si ce n'est faire un peu de spéculation sur une baisse des taux ? Ma deuxième question quels sont les pays qui nous prêtent encore aujourd'hui et quels sont ceux qui nous auraient ? Merci.

Merci Jean-Raymond Hugonet puis Simon Usta. Oui monsieur le monsieur le directeur merci pour les éléments et et le travail que vous accomplissez avec vos équipes au quotidien on se doute que vous êtes dans l'œil du cyclone là c'est vraiment le Alors on comprend aussi qu'un document frappé de la Marianne et de la République française Je vais pas dire tend à minimiser les choses mais en tout cas C'est un phénomène mondial, euh il y a eu une hausse des taux, on est comparable aux moyennes, enfin bref, tout ça, euh est effectivement une présentation. Moi, la question que je me pose parce

que la situation est et on conçoit que vous ne puissiez pas l'énoncer avec ce côté abrupt, mais la situation est vraiment plus que limite aujourd'hui. Elle est peut-être encore un peu sous contrôle, vous voyant, j'en suis certain, mais est-ce que vous avez réellement les moyens suffisants pour empêcher que d'aucuns, ce qui a déjà commencé, spéculent euh justement sur le euh sur l'effondrement et et sur notre situation actuelle, euh c'est-à-dire une attaque vraiment spéculative sur nos obligations. Est-ce que vous avez [raclement de gorge] un un un contrôle de ?

Merci, Simon Usnap, puis Daniel Fargeot. Merci, [grognement] monsieur le président. Merci, monsieur le le directeur général. Moi, j'avais simplement trois points. Euh, ça a été rappelé par d'autres collègues et nous avons eu l'occasion depuis le début de la session parlementaire d'auditionner un certain nombre d'acteurs euh qui mettent en doute euh les hypothèses sur lesquelles le projet de loi de finances est est établi. Alors, évidemment, j'imagine qu'il vous reviendra pas de rentrer dans ce débat-là, mais malgré tout, la sincérité euh budgétaire euh qui est liée à ces indicateurs se pose et même si vous avez essayé de tempérer euh l'impact budgétaire euh dès 2027, c'est quand même plusieurs milliards euh d'euros supplémentaires avec une

hypothèse, encore une fois, que euh beaucoup estiment euh sous-évaluée. Donc, est-ce que vous pouvez nous en dire euh davantage sur ce ? Deuxième sujet, quand on compare euh les tableaux 2026 et 2027 sur deux lignes, amortissement de la dette à moyen et long terme, on est en progression de 19,4 milliards d'euros, encore une fois avec l'hypothèse basse et sur le déficit à financer plus 19,2 milliards, ça nous fait un total avec cette hypothèse basse de 38,6 milliards d'euros. C'est évidemment absolument considérable quand on sait les ordres de grandeur de discussion que nous avons mission budgétaire par mission budgétaire. Donc est-ce que vous pouvez nous en dire

davantage sur ces volumes et selon vous sont-ils de nature à être dépassés assez rapidement au regard des prévisions qui pourraient être ? Puis dernier point sur les OAT vertes, est-ce que vous pouvez nous en dire davantage sur leurs conditions d'attribution et sur la dynamique que vous observez depuis leur mise en place et y compris en terme de prospective, est-ce que vous avez là aussi des données à nous ? Je vous remercie. Merci Daniel Fargeot. Oui, merci monsieur le président, monsieur le directeur général, merci aussi pour vos propos et votre présentation. Alors moi je m'interroge sur la confiance des investisseurs et pourriez-vous nous donner dans les grandes masses et en pourcentage la

répartition de la dette française entre investisseurs français, européens et hors Europe. Deuxième point, lors des QAG de la semaine dernière, le Premier ministre a indiqué que le seuil tendanciel des collectivités territoriales pour 2027 serait de 11 milliards supplémentaires si nous ne faisions rien. Je voulais savoir si ces 11 milliards étaient comptabilisés dans les 28 milliards de besoins prévisionnels de financement annoncés pour l'an prochain. Enfin dernière question, est-ce qu'il est envisagé à un moment ou à un autre un grand emprunt ? Merci. Merci, je n'ai pas d'autres inscrits. Monsieur le directeur général, je vous cède la parole pour répondre à

l'ensemble de nos collègues.

Donc tout d'abord, j'ai parlé de 5 % comme étant euh je parlais de normalisation. En fait, mon mon propos n'est pas de dire que c'est normal. Je dis juste que il faut comparer un peu au passé parce qu'on a tendance à oublier les taux auxquels on se finançait avant. Et les taux sont de 5 % aujourd'hui, mais peuvent très bien être euh plus élevés demain, ils peuvent aussi être plus bas. On peut imaginer une résolution du conflit au Moyen-Orient euh qui conduise à une baisse très forte des des anticipations d'inflation et une baisse significative des taux. Donc il faut pas de c'est la situation à au jour J, euh je fais pas de prévision de taux parce qu'il y a beaucoup de phénomènes. Je pense que il y a 1 an, si euh enfin aucun d'entre nous euh n'aurait prévu

les événements au Moyen-Orient et les conséquences que ça peut avoir. Donc faut bien se rappeler ça. Donc on on ne prédit pas nécessairement euh euh l'avenir de ce point de vue-là. Donc la le calcul euh qui est fait tout à l'heure sur euh 5 % euh qui s'applique à un stock de dettes euh alors euh le calcul que vous faites est correct. Si on a un stock de dettes, disons euh de 2000 milliards d'euros euh x 5 % à terme, ça veut donc dire euh que euh on paiera 100 milliards d'euros d'intérêts à terme. Parce qu'il faut savoir qu'on a des obligations par exemple dont la maturité va jusqu'à 2072. Donc il faudra attendre 2072 qu'on les ait remboursées pour que ça s'applique sur le nouveau stock. Donc c'est quelque chose qui sera progressif, mais euh le calcul euh le

calcul est est bien correct.

Alors il y a eu beaucoup de questions sur les investisseurs. Alors d'abord, une première chose à avoir en tête, c'est que euh ces investisseurs, ce sont pas des pays. Euh c'est-à-dire que ce sont euh des investisseurs, ça peut être un assureur-vie qui est ici en France, en Allemagne, en Grande-Bretagne, c'est pas l'Allemagne, la France ou la Grande-Bretagne qui achète. Ça c'est quand même important. Ça peut être aussi des banques centrales. Ça peut être aussi des assureurs, ça peut être des trésoreries de banques. Donc en fait, c'est pas le pays, c'est bien des investisseurs qui sont dedans. Et par exemple, si l'un aujourd'hui vous vous mettez de l'argent dans une assurance-vie, je sais pas et qui est par exemple étrangère parce que ça s'appelle Allianz ou Generali, ben ça

peut passer par d'autres pays sans nécessairement dire que c'est ce pays-là qui a qui a qui qui investit. Donc oui, une grande diversité d'investisseurs. Donc pour vous donner une idée, aujourd'hui, il y a environ 20 % des investisseurs qui sont en fait la Banque centrale dans le cadre du PSPP. Donc des politiques politiques monétaires très accommodantes qui ont été mises en place durant notamment la crise sanitaire. Ça, c'est une part qui a vocation à baisser. Puisqu'en fait, aujourd'hui, les banques centrales européennes ne réinvestissent pas les montants qui arrivent à maturité. Donc le stock diminue progressivement.

Après, on a environ 25 % d'épargne France. Donc essentiellement les assureurs et les banques pour faire simple. Donc ça c'est le purement domestique. Donc ça fait un domestique qui est proche de 25 %. Après, vous avez des investisseurs de la zone euro. La zone euro, c'est aussi 25 % à peu près. Alors investisseurs de la zone euro, est-ce que ce sont des domestiques ou pas des ? Dans la mesure où on a une monnaie commune, donc le risque de change a disparu, en fait, ce sont des investisseurs qui sont quasi domestiques puisque c'est l'intérêt pour eux de diversifier leurs investissements de la même manière et ça c'est pour répondre aussi à une autre question qui a été posée par exemple sur la survie en France, eux aussi pour diversifier les

investissements et pas uniquement investir qu'en OAT. On peut bien imaginer une situation dans laquelle les assureurs français n'investissent qu'en OAT ou les assureurs italiens qu'en BTP, c'est pas la situation aujourd'hui, c'est un mix à la fois du côté de l'émetteur mais aussi de celui qui investit. Concernant le Japon, alors il y a une question sur le Japon euh donc ce sont des investisseurs qui ont été très présents il y a une dizaine d'années. La raison fondamentale c'est que la politique monétaire japonaise était très particulière. Le Japon était en déflation, en déflation continue pendant de longues décennies. Donc les taux d'intérêt domestiques au Japon étaient très faibles. Donc il y

avait un intérêt objectif pour ces investisseurs, que ce soient les assureurs japonais, les banques japonaises, de d'investir à l'étranger pour avoir des rendements supérieurs. Il faut savoir que la situation de la politique monétaire au Japon a fondamentalement changé. Aujourd'hui, la Banque centrale japonaise augmente ses taux. Les taux d'intérêt japonais ont aussi beaucoup augmenté. Donc il y a un intérêt beaucoup plus naturel pour euh euh les investisseurs japonais d'investir dans leur dette domestique. Euh de ma compréhension des mouvements de marché, euh certains articles de presse disons grand public euh à mon avis surestiment d'éventuelles ventes de ce type de compte. En tout cas, c'est pas du tout ce que nous on voit. Euh voilà. Ça c'est pour les investisseurs japonais.

Euh j'avais une question euh un peu sur les adjudications, comment interpréter les taux de ? Le taux de couverture a une définition qui est très simple, c'est le nombre d'ordres par rapport à ce qu'on sert. Et donc vous avez euh les chiffres aujourd'hui, c'est environ 2,5 pour euh les OAT et 3,5 pour les BTF. Alors c'est rassurant, ça veut dire que on a un accès au financement euh mais ça veut pas dire qu'on peut pas émettre non plus autant de dettes qu'on veut. Puisque si on doit émettre plus de dettes, bah il faut aller chercher les ordres plus bas, donc des taux moins intéressants. C'est ça le ce que ça veut dire. Donc l'accès au financement il est là, mais le problème c'est que plus on émet de dettes, eh bien moins on a des taux intéressants. Et c'est ce qu'on voit euh

au aujourd'hui. Donc euh et euh le Parlement dans les Papes, on a un objectif de 200 % sur les BTF et 250 % sur les OAT. Donc on est significativement au-dessus euh en terme de de taux de couverture.

Euh, j'avais on avait une question sur euh les différents produits sur les taux des OAT vertes et les obligations indexées sur l'inflation. Alors sur les OAT vertes, en fait, le taux il est à peu près identique au taux d'une obligation normale. Il y a de temps en temps un greenium qui apparaît. Alors greenium c'est un mot euh anglais qui veut dire une prime aux OAT vertes. Quelquefois ça existe, on parle de quelques BP. Mais en fait, pour moi c'est pas l'intérêt, en tant qu'émetteur, euh d'aller chercher une éventuelle prime. J'y vois deux intérêts. D'abord, le fait que la France a des politiques environnementales ambitieuses. Et donc bah elle le montre aussi par l'émission de OAT vertes qu'elle a une

politique environnementale ambitieuse. Ça permet aussi euh de structurer le marché des obligations vertes. Parce qu'il n'y a pas que l'État qui émet d'obligations vertes, mais aussi euh des entreprises. Et donc le fait qu'il existe des produits très liquides, très sûrs comme les OAT, bah permet le développement d'un écosystème pour améliorer la finance verte. Et ça c'est très positif. Et dernier élément, bah c'est un élément de diversification. Quand bien même c'est le même coût, le fait qu'on a une demande qui est un peu captive, bah nous permet de moins émettre sur les autres OAT et donc bah globalement de limiter le coût. Concernant les OAT indexées, donc elles ont aussi un coupon mais qui est plus faible. Évidemment comme le capital est indexé avec l'inflation

et bien on n'émet pas on n'a pas le même taux de coupon. Le taux de coupon, il est beaucoup plus faible et en gros, il est plus faible de 2 % qui est la cible d'inflation de la BCE. Donc en terme de coupon sur les indexées, bah on paye on paye moins cher.

Alors, je pense que les messages importants c'est que on se finance très bien. Et c'est réel puisqu'on a des très bons taux de souscription, taux de souscription, on a 92 % d'avancée du programme de financement euh mais la situation des finances publiques telle qu'on la connaît aujourd'hui et euh en prospective m'a fait qu'on se finance plus cher que les autres. On se finance plus cher que l'Italie, on se finance plus cher que la Grèce, que le Portugal ou que l'Irlande. Euh je pense que c'est important d'avoir en tête aussi c'est que le crédit de la France, il est très bon. Euh on reste noté par les grandes agences de notation avec une très bonne note. A+ pour Fitch, A+ pour S&P et on

L'étude que peuvent faire ces euh ces agences de notation montre simplement que les fondamentaux de la France sont très bons. Il y a évidemment de l'incertitude, il y a évidemment un déficit important mais ça reste quand même des des spreads qui sont plus faibles que d'autres pays ont connu dans le passé. Euh concernant euh la les BTF à intérêts précomptés en fait, c'est juste une manière de d'émettre. Euh c'est-à-dire si par exemple on émet à 3 % c'est-à-dire qu'on reçoit 97 en cash le 1er jour et et remboursant à la fin. S'ils étaient comptés à la fin, on recevrait 100 aujourd'hui et on rembourserait 103 à la fin. C'est juste technique et ça n'a pas d'impact euh euh très particulier euh c'est juste

la manière dont se construisent les se construisent les les les les BTF. Euh et les taux bah sont en général plus plus faibles que sur le le long terme. On a euh sur euh Alors, est-ce qu'il y a des La question m'a été posée sur est-ce que les pays qui arrêtent de prêter En fait, de toute façon, les pays ne prêtent pas ou ne prêtent pas. Ce sont des investisseurs qui sont et euh alors, non, pas à ma connaissance. Après euh les investisseurs dans chaque pays sont quelquefois très divers entre eux, de la même manière que nos investisseurs français sont très divers entre eux et que ça ils n'agissent pas comme un investisseur unique. Et là aussi, c'est un avantage pour nous parce que chaque personne, chaque investisseur peut avoir

un un avis différent et donc c'est ce qui permet de se financer bah au meilleur coût. Euh et on n'a pas de changements radicaux euh euh de de de perspective euh qui qui serait euh très fortement dommageable. Et aussi, ce qui est important, c'est que on peut être impacté, par exemple, quand il y a des des événements qui arrivent dans certains pays. Euh je vais vous donner un exemple très simple. Aujourd'hui, les fonds de pension néerlandais sont en train d'être réformés. Ils passent d'un système de euh régime à prestations définies à un régime à euh cotisations définies. Et ça, c'est une transition qui a lieu sur plusieurs années. Ça veut dire que les fonds de pension néerlandais vont acheter moins de 30 ans

d'obligations à 30 ans. Ça fait une demande plus faible. Et c'est très bien de pas dépendre que d'un seul investisseur. Parce que justement, le jour où il y a une récession dans un pays qu'on ne maîtrise pas, ben on n'en est pas totalement dépendant. Ça me permet d'ailleurs de répondre à une question qui a été posée euh sur euh ce qu'a dit euh le ministre euh Roland Lescure. Alors euh nous, on n'a pas changé euh en terme d'émissions. On émet en fonction de la demande. Et il est vrai qu'il y a un peu moins de demande sur le 30 ans. Mais je dirais là, on est vraiment dans une forme de normalisation parce que euh avant 2016, le 30 ans était vraiment une maturité assez anecdotique. On émettait peu. 30 ans en fait, c'est long.

Enfin, 30 ans, c'est j'ai 25 ans ans je prête de l'argent, on me rembourse à 55. Donc oui, il y a une demande pour le 30 ans, mais c'est quand même pas euh ce que l'épargnant de base euh souhaite comme maturité. Donc sans surprise, il y a une demande pour le 30 ans parce que typiquement, il y a des fonds de pension, parce que il y a des euh des euh des investisseurs qui ont euh euh une vaste couverture, mais c'est normal que ça reste relativement anecdotique. Il se trouve qu'au moment où les taux sont devenus très très bas voire négatifs, en fait, un certain nombre d'investisseurs ont rallongé la maturité pour justement obtenir un certain nombre de rendements. Donc là, les émissions de 30 ans ont augmenté. Aujourd'hui, je dirais qu'elles se normalisent parce que il est vrai que

bah il y a pas énormément besoin d'aller aussi loin euh pour euh avoir des rendements. Donc la la maturité euh la maturité euh diminue. Mais c'est pas c'est vraiment dans la logique fondamentale de l'AFT. Si jamais il y a moins de demande pour le 30 ans et je continue à en émettre, les taux vont très fortement augmenter parce que justement, ça correspond pas à la demande. Et donc d'un seul coup, si on émet beaucoup trop de 30 ans par rapport à la demande, vous allez voir les taux de 30 ans euh euh élevés et c'est pas notre intérêt pour nous euh de de faire ça. Donc il faut vraiment s'ajuster euh à la demande. Euh

Bah sur les assureurs vie français, bon je pense déjà avoir un peu répondu à la question hein un c'est vraiment le symétrique du fait que euh nous on aimait face à des assureurs du monde entier et ben les assureurs ils investissent dans plein de de d'actifs différents euh dans les souverains mais aussi euh dans les actions parce qu'il y a aussi euh le financement de l'économie euh euh de de l'économie réelle mais aussi le financement de l'État et pas uniquement la France mais euh mais différents pays. Euh et donc euh et le livret A euh il est investi en partie euh en obligation indexée sur l'inflation, j'en ai parlé, mais pas que puisque bon le le livret A est quand même à vocation à financer le logement social euh ou les collectivités locales.

Alors sur les hypothèses donc ben je les ai présentées hein. Euh je vous l'ai dit, on les a terminées fin août. Donc si on avait présenté euh on les avait arrêtées fin septembre, on aurait probablement mis euh des hypothèses euh plus importantes. Euh concernant le tableau de financement 2026 euh 2027, peut-être qu'on peut montrer le graphique. Alors les deux chiffres que vous avez donné euh le donné tableau, alors ce qu'il faut avoir en tête hein, c'est que euh on a aussi enfin dans cette augmentation euh du déficit, euh il y a des opérations en 2000 euh 2026 notamment parce qu'on rapatrie euh des fonds

euh du PIA euh qui améliore le déficit budgétaire mais qui changent pas nos besoins de financement. Donc en fait euh cette cette écriture-là fait que euh elle est corrigée dans la ligne du dessous. Donc le le message plutôt à retenir c'est que nos programmes de financement, ils augmentent de 30 milliards d'euros. Les deux raisons principales, c'est un l'augmentation de l'amortissement. Donc on passe comme vous l'avez dit euh de 169,8 à 189,2. Et la deuxième raison pour laquelle on a une augmentation euh du plan de financement, c'est que on devrait recevoir en 2026 la dernière tranche de la commission euh du PNRR à hauteur de d'un peu plus de 6

milliards pour les dépenses qui ont été réalisées dans le passé. Donc en fait, comme on a ce financement qui disparaît et qui était dans le déficit budgétaire 2026, et bien il faut qu'on prenne le relais de ce financement en 2027. Donc ça ce sont les deux euh éléments majeurs qui expliquent la hausse euh des besoins de financement euh l'année euh prochaine. Alors sur les OAT vertes, il y a pas de de de de de conditions d'attribution, euh pas plus que pour une autre euh pas plus pour une autre OAT. Euh nous, c'est très clair, c'est que quand on voit les investisseurs, on leur pose toujours la question de savoir si oui ou non ils sont intéressés par les OAT vertes et si euh ils ont des intérêts particuliers. Je tiens à signaler qu'on

a fait quelque chose il y a 2 ans euh qui était en fait d'inclure le nucléaire dans les dépenses éligibles. Il se trouve qu'il y a 10 ans, quand on a créé la première OAT verte, le nucléaire n'était pas considéré comme vert par la plupart des investisseurs verts. Donc on l'avait explicitement exclu. Il se trouve qu'aujourd'hui euh le monde a changé, euh c'est dans la taxonomie, les investisseurs sont beaucoup plus à l'aise avec le fait de financer le nucléaire et donc on a inclus le nucléaire dans notre cadre d'obligations vertes. Et est-ce que ça ? Bah la réponse est oui, parce que en 2000 euh en cette année, on a émis une nouvelle obligation verte contenant du nucléaire. Et on a fait 10 milliards d'euros dessus. Donc concernant le CDS, euh alors oui, le CDS se progresse.

Alors le CDS c'est pas un produit qui est très liquide, hein. Et je rappelle que bon, c'est on est euh la France reste toujours notée euh dans la catégorie A+ par euh deux agences et euh AA- perspective négative par une troisième. Donc je suis pas sûr qu'il faille vraiment euh regarder trop en fait l'évolution euh euh de cet indicateur. Euh concernant euh les agences de notation, ah ben écoutez, moi j'en sais pas plus que vous. Hein, les agences de notation en fait euh ne nous donnent pas d'informations privilégiées. Euh donc ben on aura l'information euh vendredi soir après clôture des marchés euh sur euh ce que euh décide euh

Moody's.

Alors la question du grand emprunt euh national qui était posée euh tout à l'heure, euh alors tout d'abord euh il faut bien avoir en tête que en France, les Français détiennent peu d'OAT en direct. C'est possible. Vous pouvez acheter des OAT en direct. Vous ouvrez un compte titre, vous pouvez le faire. Euh en fait, la détention française, elle est plutôt de manière indirecte. Au travers ben des des outils qu'on a déjà signalés que sont l'assurance vie euh ou euh le livret A. Il faut savoir que euh probablement le succès euh du livret A ou de l'assurance vie, ben c'est que c'est ça permet c'est un produit qui est très liquide puisque en fait ben vous pouvez enlever l'argent quasiment instantanément. Euh alors que pour une

OAT, ben son cours fluctue chaque jour et donc quelquefois il baisse et donc vous n'êtes pas tout à fait sûr avant le remboursement euh d'avoir le montant que vous avez euh vous avez prêté. Vous ne l'avez garanti que le jour du remboursement. Donc d'autres pays le font. Euh d'autres pays le font souvent des euh dans des contextes où euh ben il y a pas de l'équivalent du livret A par exemple. C'est le cas des Italiens. Donc là ben c'est un sujet qui est euh qui est possible mais il faut savoir que aujourd'hui, les Français qui le veulent peuvent acheter des OAT aux particuliers.

J'ai l'impression d'avoir tout couvert, je vérifie.

Monsieur le directeur général, il me reste moi à vous remercier du temps que vous nous avez consacré sur un sujet sur un sujet majeur. Euh, je ne vais pas suspendre la commission, je vais vous re vous raccompagner et puis je vais laisser Marie Scarer qui euh qui va prendre le relais et qui vient nous présenter le rapport sur la mission conseil et contrôle de l'État s'installer. Merci. Merci beaucoup.