Brousseau décrypte l'éco n°3 - 12 questions sur l'actualité économique

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(Bienvenue à toutes et à tous pour ce nouvel opus de « Brousseau décrypte l'éco ». Nous sommes le 11 novembre 2018. Nous n'entendons plus parler des mini-BOTs chez les Italiens. À votre avis, est-ce toujours envisagé ?) Je pense que c'est plutôt tenu en réserve. Mon sentiment est que les Italiens s'occupent à présent de mesures plus directes et plus fortes. Je crois qu'ils ont en tête une véritable sortie de la zone euro. Et dans ces conditions, l'étape mini-BOTs n'est plus essentielle. Elle aurait eu en effet un rôle préparatoire à la circulation d'une monnaie spécifiquement italienne sur le territoire italien.

Mais si on peut s'attendre à une sortie complète de l'euro, ça ne sert plus à rien. (Est-ce que la sortie furtive de l'Allemagne de l'euro peut s'appliquer aussi au cas italien ? Préparent-ils en secret une sortie de l'euro même s'ils ne l'ont pas annoncé officiellement dans leur programme ?) Alors je crois que cette question dénonce une mauvaise compréhension du terme « sortie furtive ». Une sortie furtive, c'est pas une sortie qu'on prépare furtivement. La sortie furtive est un mécanisme spécial dans lequel le pays qui sort a l'air de ne pas sortir, de ne pas être responsable de la sortie. Donc le sentiment qu'on peut prêter aux Italiens est une sortie tout à fait normale.

Et évidemment, s'ils préparent cette sortie tout à fait normale – pas une sortie furtive –, ils la préparent furtivement. Ça n'aurait pas de sens de communiquer sur une volonté de sortir de l'Union monétaire européenne avant d'être effectivement passé à l'acte. Donc plutôt que de parler, dans le cas italien, d'une sortie furtive, il faut parler d'une sortie ordinaire mais que l'on prépare furtivement. (Les Italiens prévoient l'introduction de mini-BOTs. Quid des soldes Target2 ? Apparemment, ces mini-BOTs ne pourront pas rebalancer leur position débitrice. Quelle en est finalement l'utilité sur les soldes Target2 ?) Tout à fait.

Les mini-BOTs ne peuvent pas rebalancer les positions débitrices parce que ça n'a aucun rapport. Les mini-BOTs sont un endettement du ministère des Finances italien envers le porteur du mini-BOT, tandis que les soldes Target sont un endettement de la Banque centrale italienne envers d'autres banques centrales de la zone euro. Et donc il peut pas y avoir d'impact. Le rôle du plan mini-BOT n'est absolument pas de réduire l'endettement Target de la Banque centrale italienne. Il est – comme je l'ai dit tout à l'heure – simplement d'habituer les gens vivant en Italie à utiliser une monnaie secondaire qui est spécifique à l'Italie.

Et ce qui, évidemment, ouvre la voie à l'introduction effective – plus tard – d'une nouvelle lire italienne, parce qu'on aura commencé par changer les comportements, par habituer les résidents italiens à utiliser quelque chose qui n'est pas l'euro et qui est valable seulement en Italie. Pouvez-vous nous faire une mise à jour de votre analyse concernant le système Target2 ? Alors il y a pas grand-chose de neuf à ajouter à l'analyse que je fais sur le système Target2. Mais il y a peut-être un article de la Bundesbank qui est paru le 5 octobre qui vaut d'être signalé. Alors cet article – que l'on trouve sur le site de cette respectable institution – n'est pas centré sur le sujet Target.

En fait, il parle du Quantitative easing. Mais vers la fin, la Bundesbank se permet quelques remarques très intéressantes sur ce qui se passerait dans le cas où un gros débiteur quitterait la zone euro. Et bien qu'elle ne donne pas de chiffres... Et on peut le comprendre, parce que si elle s'amusait à dire que si l'Italie quittait la zone euro, la Banque de France en serait pour plus de 100 milliards d'euros de sa poche, ça aurait un impact considérable. Donc si elle ne cite pas de chiffres, elle explique les raisons et le mécanisme par lequel les banques centrales de la zone euro, il serait tout de leur poche.

Et elle le fait dans des termes qui sont identiques à ce que j'avais utilisé dans la vidéo où j'avais exposé le problème, que j'avais tournée à Bordeaux pendant la campagne présidentielle. Et que j'ai ensuite expliqué à l'automne 2017, donc, par un article écrit. Et qui a été ensuite repris indépendamment par le Handelsblatt, qui s'est livré à la même analyse. Donc comment ça fonctionne ? L'idée est que quand le débiteur quitte la zone euro, alors la BCE fait une perte.

La BCE ayant fait une perte, elle se retourne vers ses actionnaires, vers ses propriétaires qui sont les banques centrales nationales, et leur dit : « Tu dois couvrir ma perte au prorata de la proportion que tu as souscrite à mon capital ». Et la Bundesbank fait remarquer que la position Target du pays concerné, qu'elle soit créditrice, débitrice, neutre, très débitrice ne joue en rien. Du moment que le pays reste dans la zone euro, il doit prendre sa part du fardeau causé par la sortie de celui qui s'en va, exactement de la même manière. Alors on comprend bien pourquoi la Bundesbank souligne cela.

C'est que sa position à elle est très créditrice et elle ne veut pas qu'on s'imagine qu'à cause de ça, elle devra supporter plus d'impacts de la sortie d'un gros débiteur. Et elle a raison, d'un point de vue logique. Mais elle a raison, parce qu'il se trouve que les dettes et créances entre les banques centrales qui résultent des flux Target sont nettés en fin de journée, de manière à résulter toujours – entre une dette ou une créance – entre une banque centrale nationale et la BCE elle-même. Il n'y a plus de choses telles que : « dette de la Banque centrale d'Italie envers la Banque centrale d'Allemagne ».

Si ça s'est produit dans la journée, c'est remplacé par une dette de la Banque centrale italienne envers la BCE et une dette de la BCE envers la Banque centrale allemande. Alors ce petit élément de design technique a donc un impact tout à fait considérable puisque s'il n'y avait pas eu ça, effectivement, la Banque centrale d'Allemagne serait vraisemblablement détentrice de montagnes de créances italiennes et serait la principale affectée par le défaut de la Banque centrale italienne. Alors qu'en vrai, non.

Elle supportera une part de la perte – perte qui est due au fait qu'une dette ne sera pas repayée – mais supportera cette part simplement au prorata de son pourcentage au capital de la BCE. Et donc le fait qu'elle soit très créditrice d'un point de vue Target ne change rien pour elle. Donc on saisit pourquoi elle a souhaité rappeler cette chose qui est d'une évidence pour elle mais n'est peut-être pas une évidence pour tout le monde. (Suivant les statuts du SEBC (Système Européen de Banques Centrales), les banques centrales se partagent les pertes et profits à la fin de l'exercice comptable le 31 décembre de chaque année. Si, en prenant par exemple un pays avec un solde Target de débiteur...

Sortir de la zone euro en cours d'année – disons janvier 2019 –... Ce pays aura-t-il jusqu'au 31 décembre 2019 pour payer sa dette ?) Eh bien non. À partir du moment où il sort, les règles que vous venez de mentionner ne s'appliquent plus à lui. Et c'est donc au jour même où il cesse d'être dans l'euro qu'il doit sa dette au titre des Target et puis aussi – je rappelle – une dette au titre des billets. C'est immédiatement exigible en euros. Et ça doit être payé en totalité. La phrase exacte de Draghi dans sa fameuse lettre de janvier 2017 qu'il avait écrite à deux europarlementaires italiens était : « to settle in full and in euros ». Il mentionnait aucun délai.

Ça signifie que vous sortez, vous payez. Du moins, en droit. Il est bien évident que si l'Italie sortait de la zone euro, la somme immédiatement exigible qu'on réclamerait d'elle ne serait pas de l'ordre de grandeur de quelque chose qui pourrait être vraiment payé. Donc il y aura nécessairement des aménagements. Ça, il faut bien le comprendre. Mais en droit, elle doit tout, tout de suite, et pas au 1e janvier de l'année suivante ou à quelque date qui soit prévue par les règles internes au SEBC dont elle ne ferait d'ailleurs – à ce moment-là – plus partie.

(Ne pouvons-nous pas nous dire qu'au final, les pays créditeurs Target2 comme l'Allemagne, le Luxembourg, les Pays-Bas ont financé eux-mêmes l'achat de leurs propres produits et services vu qu'au final, il n'y a pas de transfert de fonds entre BCN (banques centrales nationales), juste des ordres de paiement sur des comptes au nom de chaque BCN dans les livres de ces dernières ?) Oui. Ce qu'il y a au final, c'est soit que des comptes ouverts par la BCE chez une banque centrale autre que la BCE soient crédités, ou débités, soit que des comptes ouverts par la banque centrale nationale chez la BCE soient crédités ou débités. Il n'y a que ça. Alors effectivement, on peut se dire ça.

Il faut cependant penser que selon le contexte où la question arrive, on peut se parler soit de l'exportateur – alors mettons un exportateur allemand qui a vendu un bien allemand à un client italien –, soit du pays « Allemagne ». Et c'est pas pareil, parce que l'exportateur, lui, il est content. Il a touché son argent. Il l'a vraiment touché. C'est pas fictif. Et il a eu ce qu'il voulait. D'accord. Mais au niveau du pays qui contient à la fois l'exportateur et la banque centrale, eh bien non, c'est beaucoup moins intéressant, parce que l'argent que l'exportateur a touché, en fait, il a été payé par la banque centrale de son pays. Donc notre exportateur allemand a été payé par la Bundesbank.

Et donc au niveau de l'Allemagne, c'est pas super intéressant. Et on peut tout à fait dire ce que vous disiez : que l'exportateur au sein de la zone euro a en quelque sorte financé l'achat des biens et services qu'il propose par les pays plus faibles de la même zone euro. Ça, c'est vrai. Il faut quand même pas oublier, aussi, une chose. C'est que ça n'est pas seulement un déficit commercial qui crée les déséquilibres Target. Il y a aussi une histoire de fuite des capitaux qui s'y surajoute. Donc c'est pas uniquement parce que l'Allemagne exporte plus qu'elle n'importe de l'Italie qu'il y a beaucoup de créances Target allemandes et de dettes Target italiennes.

Il y a aussi le fait que des Italiens fortunés ont placé leurs sous en Allemagne. Soit qu'ils l'aient fait directement, soit qu'ils aient par exemple vendu des actifs italiens qu'ils avaient pour acheter des actifs en dollars. Et à ce moment-là, comme le change va être réglé selon toute vraisemblance par une banque résidant en Allemagne, il va en résulter que ça va faire un flux Target depuis l'Italie vers l'Allemagne juste parce que notre Italien aura acheté des T-Bonds pour remplacer ses titres obligataires italiens.

Donc cette histoire de fuite des capitaux – donc il faut comprendre, si vous le voyez, dans un sens large – est aussi une composante du processus de constitution des déséquilibres Target. Et je le souligne parce que la question, dans sa formulation, pouvait laisser à penser que c'était simplement une histoire de déséquilibre entre les importations et les exportations. Ça n'est pas que cela. (Si, finalement, tout règlement de paiement entre les BCN via Target2 crée automatiquement une dette intra-eurosystème de la BCN du payeur envers la BCN du pays, n'est-ce pas au final ce que l'on peut appeler des eurobonds ?) Alors non parce que les eurobonds, c'est des bonds.

Et un bond, c'est un titre obligataire. Alors le titre obligataire, il a un marché secondaire. Il a un code ISIN. Vous pouvez – si vous en détenez un – le vendre. Vous pouvez l'acheter. Tout ça. Alors que les dettes Target, c'est plutôt assimilable à un compte bancaire. Donc soit un compte qui est ouvert chez vous et dont le détenteur est quelqu'un d'autre, soit un compte que vous avez ouvert chez quelqu'un d'autre. Mais les comptes, c'est pas des titres. Vous pouvez pas vendre votre compte en banque. Vous pouvez vendre de l'argent qui est sur votre compte en banque mais c'est pas la même chose. C'est vendre du cash. Mais le contenu même, il y a votre identité dedans. Il est pas cessible.

Donc c'est pas assimilable à des bonds. Et donc c'est pas des eurobonds. D'autre part, ce qu'on appelle ordinairement les eurobonds, c'est des bonds qui sont souscrits par le gouvernement. Alors que les histoires de Target, c'est toujours des dettes et créances entre banques centrales. Et les banques centrales et les gouvernements, c'est pas pareil. (La dette Target, doit-elle être payée seulement via Target ?) Non. Elle ne peut pas être payée via Target parce qu'en fait, vous avez une dette Target et on vous demande de la repayer. Si on vous demande de la repayer, c'est parce que vous êtes sorti de la zone euro. Bon.

Si vous êtes sorti de la zone euro, vous n'êtes plus dans le système Target. Par conséquent, vous ne pouvez pas employer le système Target pour la payer. (Une fois le Frexit réalisé, quels moyens aurons-nous pour nous protéger des représailles et de jeux spéculatifs contre le Frexit ?) Alors ça, c'est une grande crainte mais je la crois exagérée. Que fait un spéculateur qui attaque une monnaie ? Prenez par exemple le cas archétypal de George Soros et de la livre sterling, en 1992. Ce qui s'est passé, c'est que Soros a acheté du mark, vendu du sterling. Jusqu'à ce qu'un certain cours – un cours plancher – que défendait la Banque d'Angleterre et que Soros essayait d'attaquer ait été atteint.

Et à ce moment-là, une fois que c'est passé de l'autre côté de secours, ce qui s'est produit, c'est que le reste du marché – celui qui ne participait pas à la spéculation mais qui faisait du marché pour toutes sortes de raisons autres – a pris le relais et a traité en dessous de ce cours plancher qui avait été brisé. Et c'est uniquement pour cette raison que Soros a pu dénouer sa position et prendre son bénéfice en revendant ses marks contre des livres sterling à un prix où le mark achetait davantage de livres sterling. Et puis il s'est arrêté quand il a racheté toutes ses sterling. Et il lui restait des marks. C'est ainsi qu'on prend son bénéfice.

Et ça suppose donc – en réalité – qu'il y ait une coordination des mouvements des intervenants du marché, de manière à ce que le spéculateur puisse à un moment donné se sortir de sa position en prenant son bénéfice. Et comment est-ce que les gens se coordonnent ? Ils se coordonnent parce qu'ils voient que le cours plancher a été brisé. Et que donc, ils disent : « Voilà. Il ne sera plus défendu parce qu'il a été brisé. Donc maintenant, je considère que la livre traite en dessous du cours plancher ».

Mais s'il n'y a pas ça, s'il n'y a pas un cours qui est défendu par la banque centrale et attaqué via un spéculateur, ça ne marche pas, parce qu'à aucun moment, le spéculateur ne peut compter sur le fait que tout le reste du marché qui va en fait lui fournir son bénéfice va traiter à un taux plus bas que celui auquel il avait commencé sa spéculation. Et donc à aucun moment, il ne peut dénouer avec certitude son opération en faisant toujours avec certitude un bénéfice. Pour que ça marche, il faut qu'il y ait un cours officiel qui ait été défendu par une banque centrale et attaqué par un spéculateur. Or, quel sera le cas de la France qui aura fait un Frexit ?

Est-ce qu'elle aura un amarrage, un cours plancher, un cours plafond, un cours officiel quelconque à défendre ? Eh bien non. Absolument pas. C'est l'inverse. La Banque de France a maintenant le peg entre le franc et les différentes monnaies des autres pays de la zone euro. C'est-à-dire les euros français, les euros allemands, les euros italiens... Elle défend maintenant un peg. Et elle cessera de le défendre. C'est-à-dire qu'il n'y aura plus de cours officiel à défendre. Et par conséquent, certes, les spéculateurs pourront vendre du franc, vendre du franc, vendre du franc. Mais il faudra bien qu'ils le rachètent, à un moment ou à un autre. Il ne peut pas rester – comme on dit – en l'air.

Et comme il n'y aura pas ce jeu de l'intervention des autres parties du marché – celles qui ne sont pas concernées par la spéculation –, les baisses de cours initiales seront compensées par des hausses de cours subséquentes. Et ça ne fera pas du tout le même phénomène que lorsque la livre sterling a été crashée par l'attaque de Soros en 1992. Ça ressemblera plutôt à ce qui s'est passé sur le rouble vers la fin de l'année – si je ne me trompe pas – 2015. Vous avez des gens qui se sont mis à vendre du rouble, vendre du rouble, vendre du rouble, qui – donc – a baissé. Puis après, ils sont restés là, tout bêtes parce que qu'est-ce qu'ils allaient faire de leurs positions short de rouble ?

Et ils ont dû la racheter. Et le rouble est remonté, remonté, remonté. Et voilà tout. Donc ça n'est nocif – ces trucs-là – que quand il y a véritablement un cours à défendre. Et ça ne sera pas le cas. Donc je pense que la crainte est très exagérée. Cela étant, il ne faut pas être fou. Et bien entendu, il peut toujours se produire des phénomènes de surréaction dans ce genre de circonstances. Et par conséquent, je recommanderais – moi – qu'il y ait un contrôle des capitaux au moment où l'euro français se transformerait en franc. Selon la rumeur, les Italiens préparent donc de manière furtive une sortie qui n'est pas furtive, une sortie qui est normale, une sortie naturelle.

Et ils examinent en particulier le chapitre « contrôle des capitaux ». C'est là tout à fait normal. Précisons que la même chose se produirait si un pays riche voulait sortir. Il devrait aussi s'occuper de contrôle des capitaux, même si ça serait dans l'autre sens, parce qu'il n'aurait pas intérêt à ce que les monnaies étrangères affluent chez lui trop vite. Donc je crois qu'il est raisonnable de mettre un contrôle des capitaux au moment où on effectue une séparation entre la monnaie sortante et les monnaies qui restent dans l'euro.

Mais je ne crois pas que ça soit exposé à des attaques spéculatives telles que celles que j'ai décrites, ce que Soros avait fait contre une monnaie du système monétaire européen. C'est précisément le système monétaire européen qui rendait la possibilité de ces attaques lucrative, puisqu'il y avait des cours à défendre et donc à attaquer pour les spéculateurs. (Djordje Kuzmanovic, de la France insoumise, propose de faire pression en organisant une impression massive de coupures en euros de la France dans le but d'obtenir un bon de sortie de l'euro – une sorte de chantage à l'hyperinflation, en quelque sorte –.

Que pensez-vous de cette proposition ?) Alors pour être franc, j'ai cherché la référence de cette proposition extraordinaire et je ne l'ai pas trouvée. Donc je ne veux pas affirmer que ce M. Kuzmanovic a véritablement tenu ces propos. Si – toutefois – il les a véritablement tenus, c'est absurde. Et s'il est un soutien de France insoumise, c'est doublement absurde. L'idée qui consisterait à inonder de billets euros émis illégalement, c'est-à-dire sans l'accord de la BCE, tombe sous le coup du droit commun. C'est assimilable à de la fausse monnaie.

Ça mettrait la France très gravement en conflit avec l'ensemble des autres pays qui seraient membres de la zone euro parce que ce serait inadmissible. C'est d'ailleurs pas une forme unique de cette idée parce que vous avez aussi ce qui a été examiné par la BCE quand elle s'inquiétait de l'exit d'un pays. C'est la possibilité que des billets qui soient détenus par une banque centrale... Et donc, étant détenus par ces banques centrales, n'étaient pas en circulation... Au moment de la sortie disparaissent du stock de cette banque centrale. Et donc, fort vraisemblablement, se retrouvent en circulation, mais d'une manière qui n'a pas été autorisée par la BCE. C'est un peu la même chose.

Sauf que dans l'idée prêtée à Kuzmanovic, c'est carrément fait volontairement. Non. On ne peut pas faire des choses pareilles. Ça tombe sous le coup du droit. Et en plus, c'est étrange de la part d'un parti qui prétend ne pas vouloir de Frexit. Si vous ne voulez pas de Frexit mais qu'à la place, vous violez les traités qui vous lient tant que vous n'avez pas fait de Frexit, quel est l'avantage, enfin ? Ou bien vous restez dans l'ensemble des traités qui vous contraint – mais c'est vous qui l'avez voulu, c'est vous qui l'avez accepté – et à ce moment-là, vous ne les violez pas, ou bien vous dénoncez ces traités. Et comme ça, vous n'avez plus à y obéir.

Faire les deux à la fois en disant : « Je reste dans les traités qui instituent l'union monétaire. Mais par contre, j'y désobéis », c'est une absurdité pure et simple. Il faut bien comprendre que le système des billets euros fonctionne uniquement – uniquement – sur la base du fait que les banques centrales ont confiance mutuellement, les unes envers les autres, dans le fait qu'elles décomptent exactement les billets qu'elles mettent en circulation et qu'elles retirent de la circulation. C'est fondamental. C'est-à-dire que chaque fois que la Banque de France met en circulation un billet de 5 €, elle note quelque part : + 5 €.

Chaque fois qu'elle reprend, qu'elle retire de la circulation un billet de 5 €, elle note quelque part : - 5 €. Et – chose très importante – les autres banques centrales considèrent que son chiffre est bon, qu'il n'a pas été trafiqué. Ce serait impossible s'il y avait une méfiance qui se développait entre les banques centrales nationales sur la question du comptage des billets à l'entrée et à la sortie. Donc cette idée serait très lourde de conséquences. Pas seulement diplomatiques mais même monétaires et financières parce que plus personne n'aurait confiance dans les comptages des différentes banques centrales nationales des billets.

Ce serait un acte de sabotage disproportionné par rapport à l'effet recherché. (Selon l'hypothèse de la sortie furtive, ne pensez-vous pas que dès que la Bundesbank décidera d'exiger le nantissement des pays transfrontaliers, la nouvelle ne se propagera pas très rapidement dans la presse économique allemande et française spécialisée ?) Seulement dans la presse économique allemande et française spécialisée mais c'est ce qu'il faut souhaiter si vous êtes en faveur de la fin de l'euro, parce que c'est ça qui fait marcher l'idée.

Quand la Bundesbank – si jamais ça arrive – aura obtenu qu'on ne peut lui faire de virement Target qu'en mettant en garantie un certain nantissement – un gage, en fait –, à ce moment-là, la presse économique ne sera pas longue à comprendre qu'il va se trouver un pays ou un autre qui ne seront plus en mesure de fournir ce nantissement et qui, par voie de conséquence, ne pourront plus – ne serait-ce que pour un seul transfert – effectuer le transfert de leurs euros vers l'Allemagne.

Et à ce moment-là, ils comprendront fort bien qu'il va se produire l'émergence d'un cours de marché entre les euros – par exemple – espagnols et les euros allemands, et que ce cours de marché ne sera pas constamment égal à 1,0000. Et c'est précisément quand les marchés financiers et la presse économique auront pris conscience de ça, c'est précisément quand il y aura un RIC Reuters ou un ticker Bloomberg qui montrera le cours de change entre l'euro espagnol et l'euro allemand qu'on pourra dire que l'union monétaire aura vécu toute l'histoire. Donc oui. La réponse est « oui ». Et c'est fait exprès.

(Comptez-vous donner des conférences pour informer les Français de la situation ?) Alors des conférences, j'en ai déjà données. J'ai participé récemment à la table ronde – la n°2 – de l'université d'automne et aussi à deux réunions publiques pour la campagne des législatives. Mais viennent ensuite les élections européennes dont la campagne se déroulera sur plusieurs mois et qui aura lieu à l'échelle de la France tout entière, puisqu'il n'y a plus qu'une seule liste. Et là, il va sans dire que j'aurai plusieurs conférences à donner dans plusieurs grandes villes de France. (Merci d'avoir regardé cet entretien dont j'espère qu'il vous aura intéressé.

Et je vous dis donc « À bientôt » pour d'autres commentaires sur l'actualité économique et monétaire.) Retrouvez nos analyses, nos propositions, adhérez ou faites un don sur « upr.fr ». Retrouvez-nous aussi sur Facebook pour partager des idées et participer aux directs. Twitter pour suivre les réactions de François Asselineau au jour le jour. Youtube pour ne rater aucune de nos vidéos. Pour nous aider à rétablir la démocratie, poucez-nous, abonnez-vous, partagez !