SMART BOURSE - Tech / IA : une volatilité grandissante

Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché. Nous accueillons ce soir Claire Dissot, responsable de la recherche macro du groupe AXA. Bonsoir et bienvenue Claire. Bonsoir. Merci d'être avec nous. Merci à Benjamin Delacvivier également d'être là ce soir, gérant action chez Amplegeste. Bonsoir Benjamin. Bonsoir Benjamin. Et David Calfon nous accompagne également, le président de Sanso Longchamp, Asset Management. Bonsoir David. Bonsoir. Ravi de vous retrouver. Un mot effectivement de ce thème de l'IA, bien sûr. Partant de la séance de secousses qu'on a connue hier, le SOX perd 8%, l'indice des semi-conducteurs.

Les indices lourdement chargés en IA comme le COSPI en Corée du Sud a perdu 10%. Donc évidemment c'est des secousses un peu appuyées qui viennent après des parcours spectaculaires. Je ne le nie pas, mais je trouve que c'est toujours intéressant de s'arrêter sur ces petits moments de secousses et peut-être d'en tirer quelques enseignements sur la maturité de ce cycle d'investissement dans l'IA.

David. Tout à fait. Alors effectivement, comme vous le disiez, une baisse de 8 ou 10% sur des segments qui ont énormément monté, ce n'est pas forcément un signal de rupture de ce thème. Mais c'est quand même un rappel. Un rappel que le prix payé compte. Quand les valorisations intègrent vraiment des trajectoires parfaites, le moindre doute, la moindre secousse peut provoquer des mouvements extrêmement violents. Alors ça ne veut pas dire qu'on est à la fin du thème de l'IA. On est probablement dans une zone un peu plus mature où il faut se poser les questions de où se trouve la valeur et à quel prix, avec quelle visibilité. Et on voit que ça bouge. Le thème se déplace. Exactement.

À un moment donné, il n'y avait que Nvidia. C'était le GPU qui comptait. Après, c'était Micron. Il n'y a que les mémoires qui comptent, etc. Et demain ?

Une fois qu'on a épuisé les GPU, la mémoire flash et le reste.

On peut parler des services aux collectivités qui fournissent l'électricité pour les data centers. On peut remarquer la performance exceptionnelle de Caterpillar, 70% de year-to-day, de hausse. Pourquoi ? Tout simplement parce qu'ils fournissent des groupes électrogènes qui sont là au cas où il n'y a plus d'électricité dans les data centers. C'est quand même merveilleux. Ce n'est même pas 15% de leur business. Mais le titre est sur ça. Juste un point sur ça, il faut également faire attention à la concentration des investisseurs sur ce thème. On parle beaucoup de la Corée, mais la Corée, le marché, c'est trois titres finalement. C'est Samsung, SKINX. C'est vraiment des sujets.

L'Asie, il y a un peu plus que trois titres en Asie. On peut ajouter TSMC à Taïwan, Samsung et SKINX. On a là peut-être plus de la moitié de la performance d'un indice asiatique aujourd'hui, par exemple.

Ce qu'il faut voir, c'est que non seulement il y a des flux, les flux de la gestion passive qui se concentrent sur ces gros poids de l'indice, mais l'innovation étant ce qu'elle est dans nos métiers, il y a maintenant les ETF leveraged. Ce sont des ETF qui vont offrir deux fois, trois fois la performance d'un indice ou d'un groupe de valeur ou d'un secteur. Et on a remarqué que sur la Corée du Sud, il y a eu un afflux massif de capitaux sur ce type d'ETF. Ce qui veut dire que dès qu'il y a le moindre mouvement, le leverage de ces ETF fait qu'on se retrouve avec des mouvements très significatifs.

Est-ce qu'on est encore dans un marché de fondamentaux ou est-ce qu'on est dans une autre dimension, celle du comportement, de la dimension comportementale de l'investissement ? Et quand on fait le travail de gérant d'actifs professionnel, David, est-ce que les fondamentaux comptent encore ? Ou est-ce que la partie comportementale de l'analyse devient aujourd'hui prépondérante pour positionner les portefeuilles ?

Il ne faut pas ignorer la partie comportementale parce qu'encore une fois, comme le disait quelqu'un qui n'est plus là, les marchés peuvent rester irrationnels beaucoup plus longtemps que vous ne pouvez rester solvables. Mais en revanche, je crois qu'il ne faut pas arrêter de faire notre travail. De regarder les fondamentaux. Et ça, c'est véritablement la grande leçon à tirer. Il faut se méfier de tout ce qui semble évident. Et ça, c'est l'expérience qui le prouve. Mais quand on a fait quelques années sur les marchés financiers, quand on a vu les leçons d'humilité les unes après les autres, qu'on prend chaque jour en regardant les marchés financiers, il ne faut pas oublier ce point.

Il faut faire le travail parce qu'à un moment donné, la réalité vous rattrape. Et c'est vrai à peu près pour tous ces thèmes qui paraissent évidents.

Est-ce qu'on est encore dans une dimension fondamentale quand vous regardez le thème de l'IA, les prix, les valorisations de marché autour de l'IA ? Est-ce que c'est encore raccord avec les fondamentaux ? Les fondamentaux, ça peut être évidemment le chiffre d'affaires réalisé aujourd'hui, celui qui sera réalisé demain. Ça peut être les montants de CAPEX investis aujourd'hui et les projections qu'on peut en faire demain. C'est ça que j'appelle les fondamentaux, Benjamin. Où est-ce qu'on a déjà des indicateurs de déconnexion, justement, des prix, des valorisations par rapport à l'aspect fondamental ?

Sur le secteur des semi-conducteurs, en un an, les multiples, ils ont fait près x2. Les attentes, elles ont fait x2. Donc, on voit que... Ça colle, quoi. Oui, ça colle. Non, parce que les multiples ont fait x2, les attentes ont fait x2. S'il y a déception au niveau des attentes, il peut y avoir une grosse déception au niveau des... Enfin, il peut y avoir un gros déwriting. Donc, on est allé un petit peu loin sur certaines valeurs. Tout à l'heure, on parlait de... Il y avait les GPU, maintenant la mémoire, et maintenant il y a la Photonic. Exemple de la Photonic comme Soitech. Oui. L'entreprise qui... Comme bac du silicium sur l'isolant. Voilà.

L'entreprise qui, pas seulement, ne marche pas très bien. On parle de 15% du chiffre d'affaires, avec quelque chose qui va peut-être arriver en 2029-2030. On sait que ça va arriver, mais on ne sait pas quand. Donc, c'est quand même un petit peu l'auto. Mais on paye tout de suite, quoi. Et on paye tout de suite. C'est x8. C'est x8 en bourse depuis le début de l'année. Il y a aussi pas mal de retail qui arrivent, comme sur les marchés émergents. On le voit aussi sur les small caps en France et en Europe. Et maintenant, il y a des questions sur la molétisation des capex qui vont être faits par les hyperscalers.

Je rappelle, on attend entre 5 000 milliards et 6 000 milliards de capex d'ici 2030 par les hyperscalers. Donc, si on fait un calcul un peu rapide, ces capex-là, si on dit qu'on maintient les niveaux de Rothschilds hyperscalers à peu près de 20%, il faut qu'on ait un chiffre d'affaires neuf de 3 à 4 milliards. 1 000 milliards ? 3 à 4 000 milliards, pardon. Oui, oui, c'est ça. J'avais 3 000 milliards en tête. Oui, pardon.

Donc, le retour sur les capitaux employés. Si on maintient le niveau des retours sur les capitaux employés actuels, il faut plus de 3 000 milliards de chiffre d'affaires pour rentabiliser ces investisseurs.

Exactement. Et donc, on est 8 milliards d'habitants sur la planète, 4 milliards qui travaillent à peu près et 1 milliard de col blanc. Donc, s'il y a 1 milliard de col blanc qui doivent utiliser l'IA, c'est 3 à 4 000 euros par col blanc pour devenir rentable sur les hyperscalers.

Sachant qu'on est peut-être en train de commencer l'affaire par une guerre des prix. C'est-à-dire qu'avant d'avoir peut-être le vrai prix de ce que coûtera l'IA pour le consommateur final, les acteurs vont sans doute se battre pour les parts de marché et peut-être qu'on passe d'abord par une phase de guerre des prix.

On a OpenAI et Anthropik qui disent que le prix du token ne serait pas encore le vrai prix du token pour essayer de gagner des clients. Et pourtant, avec ce prix du token qui n'est pas encore le bon, on a des clients qui commencent déjà à copier le budget. En disant, oui, on a limité parce qu'à l'époque du génératif, c'était OK. À l'époque de l'âge antique, ça devient hors de prix. En fait, on dit que pour faire une tâche qui est deux fois plus compliquée, ce n'est pas deux fois plus de tokens, c'est peut-être quatre fois plus, dix fois plus. Et donc, il y a toute une remise en question qui est faite. Plein de boîtes, Uber, je crois. On adore l'IA, mais là, ce n'est plus possible.

C'est trop cher. Ce n'est pas rentable, ça ne remplace pas un employé, parce que c'est trop cher.

Donc, ça nous dit quoi du thème et surtout de la manière dont on gère le risque du thème dans les portefeuilles aujourd'hui ? On se pose la question tous les jours de ce qui pourrait faire dérailler le narratif. On en est là déjà, Benjamin ?

Oui, parce qu'il y a pas mal de risques possibles. Il y a déjà le risque qu'il y ait un nouveau modèle qui soit plus performant, qui utilise moins de GPU, comme c'est le cas de certains modèles en Asie. Et après, c'est compliqué dans un portefeuille de se désensibiliser à l'IA, parce qu'en fait, on se rend compte que l'IA, ce n'est plus un secteur. C'est une transversale, surtout sur quasiment tous les secteurs.

J'ai même vu certains qui commencent à imaginer que l'IA soit une classe d'actifs. Alors là, on va encore à un stade au-dessus. Mais comme vous dites, l'IA touche tout. Ça va être Caterpillar, Valeo l'autre jour, qui nous dit qu'ils vont faire un refroidisseur pour des data centers. Pareil, je ne sais même pas si c'est une fraction de pourcentage de leur chiffre d'affaires. Le marché met 20% de hausse tout de suite dessus.

Et généralement, c'était le cas avec le management de Soitex, c'est le cas avec le management de Valeo. Il calme derrière un peu les ardeurs en disant attention, mais le marché n'écoute pas et ça continue de monter.

C'est une phase d'enthousiasme. La question est-ce qu'on est encore dans le rationnel ou est-ce qu'on a déjà débordé de l'aspect rationnel ? L'avantage de l'IA, c'est que c'est aussi un sujet macro. On peut le traiter sous toutes les coutures désormais. L'aspect boursier, bien sûr. Mais évidemment, c'est un sujet macro, puisqu'on sait d'ores et déjà qu'une bonne partie, pour ne pas dire la moitié ou plus, de la croissance américaine est généré peut-être par cet investissement et ces investissements massifs dans l'IA. Que derrière ça, on a la création d'effets de richesse gigantesques pour les actionnaires des sociétés d'IA, les salariés des sociétés d'IA.

Et l'autre point macro qu'on peut aborder avec vous, Claire, c'est aussi la dimension prix. C'est-à-dire que depuis 20 ou 30 ans, on est habitué à la baisse des prix des composants informatiques. Je crois qu'il y a des lois pour expliquer effectivement ce phénomène. Sauf que depuis quelques temps, c'est l'inverse qui se produit. Les prix des composants informatiques repartent violemment à la hausse et se retrouvent dans les indices de prix, Claire.

Exactement. Alors, c'est un impact essentiel sur la croissance américaine. Il est un peu moins spectaculaire sur la macro que sur la micro. Donc, c'est à peu près un tiers de la croissance en 2025. Et sans doute l'essentiel de la croissance au premier trimestre. Parce que c'est plus compliqué en comptabilité nationale. C'est-à-dire que ce qu'on décrit comme dynamique de croissance, ça tient grâce aux importations. C'est d'ailleurs pour ça qu'il n'y a pas eu de tarif sur les semi-conducteurs. C'est parce que c'est un maillon essentiel de la chaîne pour l'intelligence artificielle.

Donc, si on enlève les importations de l'investissement, parce que ça, c'est une contribution négative, à l'investissement, le chiffre est un peu moins spectaculaire. Néanmoins, c'est l'investissement dans l'IA qui sauve la croissance américaine, alors que le consommateur vacille à cause de la baisse du pouvoir d'achat. Et vous avez raison de souligner que si on prend les effets indirects de l'IA, ça sous-tend évidemment la consommation grâce à cet effet de richesse. Et les ménages, à l'heure actuelle, ont à peu près, en termes de richesse, 8 fois leurs revenus disponibles.

Donc, quand nous, on regarde la consommation et quand on cherche à prévoir la consommation, il ne faut pas seulement regarder les perspectives de revenus qui se sont dégradées en termes réels. Donc, si je regarde, par exemple, le marché de l'emploi, les salaires réels diminuent maintenant, étant donné la hausse de l'inflation. Donc, si je regarde le revenu disponible, les perspectives pour le deuxième semestre sont bien moins bonnes parce qu'on n'a plus l'effet des baisses de taxes et que les salaires sont en ralentissement. Le salaire réel devient négatif. Le salaire nominal, étant donné que le salaire réel devient négatif ou en tout cas proche de zéro.

Et les taux d'épargne ont été quand même bien abaissés.

Et du coup, c'est l'effet richesse qui soutient la consommation. Donc, c'est une consommation tirée par les ménages les plus riches, qui sont ceux qui détiennent le plus d'actions. Et effectivement, le taux d'épargne a baissé. C'est-à-dire que les ménages ont voté avec leur confiance pour l'économie américaine. Et finalement, ils ont tiré sur leur épargne. Donc, tout ce qu'ils ont reçu en termes de baisse de taxes, ils l'ont plutôt dépensé qu'épargner. Donc, le risque pour le second semestre, c'est qu'il commence à reconstituer un peu d'épargne, pas seulement à consommer, parce que cette épargne a un niveau assez bas en pourcentage du revenu.

Et quand vous dites risque, ça veut dire quand même que cette partie des ménages qui va vouloir reconstituer de l'épargne, ça va se traduire, ça peut se traduire par une baisse de la consommation, un ralentissement de la croissance de la consommation aux Etats-Unis, qui est toujours beaucoup plus élevé que la trajectoire qu'on aurait dû avoir depuis le Covid, pour dire les choses.

Oui, oui. Alors, cette consommation, elle s'est affaissée, elle est en dessous de la tendance de long terme. On est revenu en dessous de la tendance de long terme ? Oui, à peu près 1,6% de l'épargne. D'accord. Et donc, nous, on s'attend à ce qu'elle soit aussi aux alentours de 1,5 à 8. Il faut dire que pour l'instant, je suis surprise par les résultats préliminaires qu'on a sur la consommation. Si on regarde les ventes de détail, donc c'est une petite partie, seulement les biens, et même ajustés en termes réels, c'est encore assez fort sur le dernier mois, c'est 0,5 en 3 mois glissant en termes réels. Or, bien sûr, dépenses d'essence.

Donc, le consommateur tient, mais il est très différencié entre ménages qui bénéficient de cet effet richesse et les autres qui ont une perte de pouvoir d'achat.

Est-ce que ce ralentissement qu'on peut anticiper de la consommation, est-ce que ça suffit à refroidir un peu le système américain ? Est-ce que ça peut permettre à la Fed de rester suffisamment confortable dans une position de statu quo ? Ou est-ce qu'il y a ce phénomène de dé-inflation, d'inflation tirée par l'IA, qui va devenir un phénomène majeur, quel que soit le degré de consommation qu'on observe aux États-Unis ?

C'est la deuxième partie de notre question. Effectivement, moi, je voudrais lutter contre cette idée que l'économie est en surchauffe, parce qu'on a des secteurs qui performent très bien. Malgré tout, la croissance est en fait juste en dessous du potentiel de l'économie américaine, qui est sans doute aux alentours de 1,8 à 2 %. Donc, on n'a pas une situation de surchauffe actuellement. On a un boom de l'IA et de l'investissement dans ces nouvelles technologies. Et en termes d'inflation, ce qui est intéressant de voir, c'est que la hausse des puces est fantastique. Elle est exponentielle, multipliée par 4 pour les drames. Des puces à plus haute va-jeur ajouter, c'est aussi très très fort.

Par contre, lorsqu'on regarde dans le panier de consommation, évidemment, l'impact ne va pas être le même, en particulier pour les prix à la consommation. Donc, même si on imagine que tous les téléphones et tous les ordinateurs vont voir leur prix monter de 15 à 30 %, l'impact sera mesuré, peut-être 0,2 point plus d'inflation. De même, les softwares, on a bien vu une hausse très forte, mais on l'a vu plus dans des indices de prix à la production que dans l'indice de CPI, là, il y a un impact, mais ce n'est pas le plus gros impact.

Donc, ça veut dire que par rapport à ce phénomène, la réserve fédérale américaine peut garder la tête froide quand même ?

Au moins, il y a un clair biais à la hausse, pour défendre la cible d'inflation, mais il n'y a pas forcément urgence. Et surtout, il faut attendre de voir si la situation dans le détroit d'Hormuz est bien résolue, c'est-à-dire s'il y a un passage des navires, pour éviter les tensions, non seulement sur le pétrole, mais aussi sur tout ce qui est produit, qui serve au processus de produit.

Oui, bien sûr, les produits dérivés, du pétrole ou autre.

Mais tant qu'on n'a pas un marché du travail qui se tend, pour moi, il n'y a pas forcément d'urgence, parce que les effets de second temps peuvent être gérés. Et on le voit dans les salaires. Les salaires ralentissent. Et les anticipations sont bien ancrées. Donc, il y a une forme d'équilibre quand même. Le mandat actuel reste en place. Il reste dans le communiqué de la FED, même si le focus est plus sur l'inflation. Je pense qu'ils peuvent se donner en moins quelques semaines, et voir fin juillet, comment réévaluer la situation, au vu des évolutions.

Oui, au prochain meeting. Le marché n'attend rien sur la meeting de juillet.

Non, mais même septembre, c'est septembre et des septembre, ou peut-être une patience, parce que la FED peut finalement considérer que ce sont tous ces chocs que vous avez décrits, des chocs d'offres négatifs. Normalement, la FED ne réagit pas, parce qu'ils sont temporaires par nature. Et pour l'instant, la contamination est assez mesurée. Donc, l'inflation est persistante, mais elle n'est pas forcément complètement large. Elle est moins large qu'en 2022, par exemple.

Bon, ce sera à suivre, évidemment. Est-ce que les grandes valeurs tech, d'ailleurs, peuvent être rattrapées aussi par ces questions d'inflation, et donc ces questions de taux ? Parce que les taux courts, les taux longs restent à des niveaux élevés, les taux courts ont quand même passablement remonté depuis les derniers discours de Banque Centrale, les hausses de taux de certaines, on pense bien sûr à la BCE, David, sachant que ces entreprises, ce sont quand même aussi les vrais de gé. Elles ont pris de la dette. Elles émettent de plus en plus de dettes, et ce n'est pas des petits montants, évidemment.

C'est au-delà du jumbo, puisque c'est des montants en dizaines de milliards qui se lèvent sur les marchés de la dette. Donc, il y a quand même un lien qui est en train de se créer entre les deux, là.

Tout à fait. Alors, juste un point là-dessus qui est aussi assez révélateur, puisqu'on a eu deux émissions il n'y a pas si longtemps que ça. On a eu l'émission de NVIDIA et l'émission de SpaceX. Donc, vous avez NVIDIA qui quand même gagne de l'argent, on va dire ça poliment, qui a des cash-flow, qui est très bénéficiaire, etc. Rating, triple B+. Vous avez SpaceX, qui a un narratif qui est celui qu'on connaît, qui ne gagne pas un centime, qui perd énormément d'argent, qui va en dépenser encore plus dans les médias. Rating, triple B+. Bon.

NVIDIA s'est coté depuis une vingtaine d'années.

Voilà, exactement.

Pour dire, il y a quand même un peu de track record, d'historique, de chiffres, etc.

Et donc, typiquement, est-ce que c'est le marqueur d'une bulle ou pas ? Je ne sais pas. En tous les cas, ça doit inciter à la méfiance. Et véritablement, l'investisseur doit faire la différence entre ces deux obligations, deux sociétés américaines. On peut dire, bon, alors, ce n'est pas tout à fait le même secteur, mais c'est quand même, voilà, on va appeler ça tech. Et on se retrouve avec des choses, il faut absolument faire la différence de ça.

Et là encore, je suis désolé, mais si on vient, je voudrais quand même dire un mot, de la gestion passive, et surtout de la gestion passive sur les obligataires, donc je rappelle qu'ils construisent les indices en finalement vous demandant de prêter de l'argent aux sociétés qui sont le plus endettées. Oui, c'est ça. Plus vous êtes endetté, plus vous avez un gros poids dans l'indice. C'est très différent de la construction des indices actions,

où là, c'est la valorisation, la market cap qui compte, etc. Là, c'est plus vous êtes le vrai jet,

plus vous avez de dettes, plus vous avez du poids dans l'indice. Exactement. Et l'ETF, typiquement, entre ces deux obligations, qui ont à peu près la même taille, je pense, ne vont pas faire de différence. Alors qu'il y a une différence patente à faire. C'est juste du bon sens.

Même question, mais comment on gère ce risque qu'il y a aujourd'hui, qui est à la fois dans le marché actions, aussi du côté du crédit ? Difficile, j'imagine, d'être complètement décorrélé de ce thème de l'IA. Vous évoquiez Caterpillar, on a parlé de Valeo. Tout ce que touche l'IA, l'IA le transforme en or aujourd'hui. Donc, est-ce qu'on trouve quand même, c'est quoi de la bonne diversification à ce stade ? Et est-ce qu'on trouve même des hedges, des secteurs boursiers, qui permettent de se décorréler au maximum du thème de l'IA ? Est-ce que ça existe encore ?

Alors déjà, c'est une vraie question. Parce qu'aux Etats-Unis, c'est à peu près 40% du marché, la tech en général. Vous avez maintenant une grande nouveauté, c'est que quand vous regardez les indices émergents, là encore, on retombe sur le chiffre de 37% de techno. Je rappelle qu'à une époque, les marchés émergents, on les a achetés pour jouer les matières premières.

Les deux plus gros marchés émergents, c'est Corée du Sud et Taïwan, si je ne dis pas de bêtises. C'est exactement ça. Ils n'ont d'émergents que le nom,

pour dire les choses aussi de manière un peu directe. Tout à fait. Tout à fait. Même si MSIA a décidé de les garder dans cette catégorie-là. Oui, il y a un moment,

ils seront peut-être considérés comme différents d'émergents, mais ce n'est pas le cas aujourd'hui.

En fait, il y a une zone, si on parlait en géographie, on voit la prépondérance de la tech aux US, prépondérance de la tech aux émergents. Finalement, en Europe, il n'y en a que 10%.

La thèse d'investissement de l'Europe, c'est ça aujourd'hui. Dire, il n'y a pas dire.

Pas que, mais je dis par là que c'est un facteur de diversification qui est important et qu'il ne faut pas oublier. Et encore une fois, c'est la diversification qui est clé. Parce que le risque, j'en plaisantais avec un de mes collègues, le risque, ce n'est pas d'avoir d'IA en portefeuille, c'est d'en avoir partout sans s'en rendre compte. Donc, c'est vraiment... C'est ce qu'on appelle le risk management, la gestion du risque. Exactement. Et ça, ce n'est certainement pas en achetant des indices les yeux fermés qu'on va y arriver.

Le thème d'investissement européen, qu'est-ce qui peut vous intéresser effectivement dans le cas d'investissement des actions européennes aujourd'hui, Benjamin ? Et plus spécifiquement, est-ce qu'on pourra dire un mot du secteur de la défense ? C'est Rheinmetall aujourd'hui, alors qu'il est victime de la volatilité de la commande publique allemande. Mais c'est vrai que c'est un titre comme l'ensemble du secteur, qui est un des secteurs les plus en retard peut-être sur cette première partie de 2026, après deux, trois ans de performances spectaculaires. Mais il y a quand même un coup d'arrêt du thème boursier de la défense. Je cherche les explications.

Le secteur de la défense fait partie du trade un peu Europe, c'est la souveraineté européenne, qui est le trade depuis que Trump a commencé à mettre des tarifs en place en 2025. Et ce qui s'est passé sur la défense, c'est qu'on a eu un énorme rating l'année dernière en 2025, avec les budgets de la défense qui sont passés de 2% du budget à 2,5, 3, puis 3,5 du budget par pays. En plus de ça, il y avait la volonté d'augmenter la part de marché des acteurs européens. Et en plus de ça, d'augmenter la part du budget qui est allouée à la dépense d'équipement plutôt qu'à d'autres dépenses militaires. Donc il y avait un marché à l'Assad qui faisait grosso modo 2,4 sur la défense européenne.

Il y a quand même eu un gros rating, parce qu'il y a eu des flux un peu forcés, notamment avec les ETF. Il y a aussi tous les fonds qui étaient EG qui ne pouvaient pas faire de la défense, qui ont enlevé, enfin qui ont s'est sauté un peu l'anti-défense et qui se sont mis à faire de la défense. Et maintenant, depuis en gros mi-2025, quand on a commencé à avoir des rumeurs de paix entre Poutine, enfin en Russie et en Ukraine, ça a stagné, beaucoup de volatilité. Et là, depuis le début des 26, ça baisse fortement. Pourquoi ? Il y a plusieurs raisons potentielles. Il y a la hausse des taux. C'est quand même les États qui...

Oui, oui, qui financent la commande publique.

Fortement endettés, hausse des taux. Instabilité politique dans pas mal de pays en Europe. En Angleterre, Chambre aux Présidentes. En Allemagne, elle a monté de l'AFD. En France, c'est compliqué aussi. Il y a Ursula von der Leyen qui a rappelé qu'elle serait très stricte sur les règles de déficit budgétaire. Donc on sait qu'on veut dépenser dans la défense, mais on sait qu'on n'a pas non plus l'argent pour le faire. Il y a eu ça. Il y a eu le retrait des hedge funds quand les taux étaient trop hauts, quand les multiples étaient trop hauts. Et après, il y a eu aussi... Parce qu'au début, c'était que les acteurs de la défense européenne.

Cette année, il y a Trump qui a dit qu'il allait augmenter le budget de la défense américaine. Donc c'est les boîtes américaines qui ont en profité. Avec VAS Communicant en Europe. Et pareil aussi sur les acteurs asiatiques qui ont pas mal monté ensuite. Et après, plus spécifiquement sur Edmetall, ça envoie un très mauvais signal à tout le secteur. Parce qu'en fait, on se dit, un gouvernement peut changer d'avis, entre guillemets, sur un contrat qui était signé à Edmetall, même si c'est pour le donner à un concurrent. C'est une modification de la dépense. S'il n'y a pas une baisse de la défense...

Pour un stockpicker, il vaut mieux avoir TKMS que RealMetal aujourd'hui. Tout à fait.

Et la réaction du cours de bourse, elle dit ça. Parce que le contrat, il est à partir de 2031. Donc l'impact, il n'est pas aussi impacté. Je crois que c'était moins 20%... Oui, oui, oui. Parce qu'en fait, c'est perte de confiance. Et tout le secteur empathie, tous les autres équipementiers de la défense empathie, même Rennes, qui est un équipementier allemand qui travaille avec le métal, mais qui travaille aussi avec TKMS, qui récupère le contrat, qui dit que lui, en fait, soit c'est pareil, soit c'est même un petit peu mieux pour lui parce qu'il va faire un peu plus de business avec TKMS sur cette modification. C'est moins 5 aujourd'hui ou moins 7, je ne sais pas, à l'heure actuelle.

Non, non, mais effectivement, oui, ce n'est pas une petite affaire quand même. Ce revirement, ce changement de cap de Berlin pour une commande publique qui est essentiel. En plus, le plus gros contrat naval de l'histoire allemande, qui n'a peut-être pas une grosse histoire, enfin récente en tout cas, en matière de financement de la dépense militaire, mais quand même, c'était 10 milliards de contrats.

Effectivement. C'est le plus gros contrat naval depuis la Seconde Guerre mondiale.

Oui, voilà, c'est ça.

Oui, oui, oui, j'entends bien.

Sur l'Europe, qu'est-ce qu'on peut dire du phénomène de réouverture anticipée d'Hormuz ? J'entendais tout à l'heure, tout ça reste à valider, évidemment, Claire, mais c'est vrai que l'hypothèse est quand même peut-être un peu plus solide. Aujourd'hui, on voit quand même que le trafic arrive à prendre le chemin de la normalisation et que surtout, les prix n'attendent pas que le trafic soit normalisé. Les cours du pétrole, à quelques dollars près, sont revenus quasiment assez proches des niveaux qui prévalaient avant le déclenchement du conflit.

On a beaucoup entendu et expliqué que, du fait de sa dépendance énergétique, l'Europe avait été une des zones économiques les plus affectées par cette crise énergétique, ce choc d'offres. Est-ce qu'à l'inverse, c'est une zone qui peut profiter quand même de cette réouverture ? Et quelle est l'évaluation des dommages économiques entre ce qui a été perdu et ce qui pourra être peut-être rattrapé un peu devant nous ?

Oui, sans ambiguïté. C'est une très bonne nouvelle pour l'économie européenne. Ce qui s'est passé, c'est que le choc d'inflation réduit le pouvoir d'achat, donc la croissance, pèse aussi sur les marges des entreprises. Donc là, on va baisser un peu nos prévisions d'inflation. On sera aux alentours de 3 pour cette année. Et ce qu'on regarde aussi, c'est l'impact par rapport au chemin de la BCE. Et là, on n'a pas vraiment de changement. On attend toujours une hausse des taux. parce que même si nous sommes plus proches du scénario Bénin, c'est-à-dire le plus optimiste présenté par Christine Lagarde, on est exactement entre ce scénario Bénin, le meilleur, et le scénario central.

Et malgré tout, quand elle présente les perspectives... Tous les scénarios méritent des hausses de taux. Ils méritent une hausse de taux. Il est basé sur, en fait, le pricing du marché à ce moment-là qui voyait trois hausses de taux. Et ce qu'on peut noter, c'est que la BCE a été très au quiche. Donc elle a montré que les prévisions d'inflation allaient être très soutenues, au-delà de deux sur l'inflation sous-jacente. Donc ça va justifier une hausse de taux. Ça me semble un peu optimiste en termes de croissance et surtout de progression des salaires parce que le marché du travail a commencé à souffrir.

Donc quand on parle de dommages, on a déjà des dommages collatéraux sur ce marché du travail ou sur le crédit accordé aux entreprises. Et donc...

Pourtant, la BCE ne nous dit pas que ce sont des hausses de taux assurantielles. Elle s'est battue contre ce wording, Christine Lagarde. Elle dit, comme vous l'avez rappelé, non, ce sont des hausses de taux rendues nécessaires par la situation et par un choc de prix qui se diffuse.

Oui. Alors, la dénomination, en fait, n'importe peu, c'est simplement pour essayer de dire qu'elles ne sont pas forcément réversibles. Nous, on pense qu'elles seront renversées en 2017. Quand même. D'accord. Le point important, c'est que ces hausses de taux sont effectivement justifiées par les effets indirects du pétrole qui se sont transmis au prix des transports, par exemple, etc. Par contre, on ne voit pas beaucoup d'effets de second tour. Donc, c'est un peu trop tôt pour juger, mais notre vision sur le marché du travail nous laisse penser qu'il n'y aura pas beaucoup d'effets de second tour.

Et ce qu'on a vu sur les prix des services, on l'explique plutôt que par une contamination de l'indice, par l'effet indirect sur les prix des vacances. Et donc, c'est vraiment très limité. C'est une inflation qui est au-delà de la cible, donc la BCE qui n'a qu'une cible unique. Oui, oui, oui. Et nous ne sommes pas encore en territoire restrictif non plus. Non. Donc, ça n'est pas non plus une erreur de politique économique.

Oui, oui. Le taux neutre s'appelle jusqu'à 2,50 en zone euro quand on écoute certains banques. Mais voilà,

on est assez vigilants sur...

Mais ça veut dire qu'on ne reprend pas les anticipations macro qu'on avait en début d'année pour la zone euro.

Non, non, on a baissé. Voilà, on a baissé. Donc, on n'est pas encore... Même si on revenait au prix du pétrole de février, il y a ce dégât qui a été fait. On est à peu près à 0,3% pour nous cette année en zone euro. Donc, il y a l'effet d'Irlande qui perturbe le...

Oui, il faut apprendre à lire la croissance économique européenne sans l'Irlande quand même.

Exactement. On est sans doute aux alentours de zéro au deuxième trimestre étant donné les données déjà publiées. Et on peut avoir un petit rattrapage au second semestre mais ce sera assez modeste.

Puisque vous commentiez effectivement les guidances apportées par la Banque Centrale Européenne aujourd'hui et je me réfère évidemment au premier discours à la première communication de Kevin Walsh la semaine dernière. Est-ce qu'il faut en finir avec la forward guidance ? Est-ce que c'est le bon moment de se dire on arrête de un peu trop guider les marchés quitte d'ailleurs à ce que nos décisions soient soumises aux anticipations de marché ? Ce qui renverse quand même complètement la chaîne logique entre le travail d'une banque centrale et le travail du marché ? Ce qui a un peu dit Kevin Walsh la semaine dernière. Jusqu'où est-ce qu'il peut mettre fin à la forward guidance ?

Puisqu'il encourage quand même ses confrères et consoeurs au sein du FOMC à continuer de donner leurs orientations. Et est-ce que par mimétisme ou par suivisme est-ce que ça peut irriguer d'autres banques centrales dans le monde et les amener à modifier aussi leurs éléments de communication ?

Alors c'est une évolution. Walsh souhaite communiquer moins. Il ne veut pas contrôler le narratif sur l'économie américaine. Pour autant, ça n'est pas forcément un progrès. C'est-à-dire que ça veut dire moins de transparence, plus de volatilité sur les taux ou sur les marchés. Et je vois deux raisons pour lesquelles on pourrait être dubitatif sur l'utilité du guidage des anticipations. Donc la première, c'est qu'il vaut mieux que les marchés réagissent aux données parce que ça donne un signal à la banque. Plus pur. Est-ce que le mécanisme précédent l'empêchait ? Ce n'est pas dit.

Et deuxièmement, le deuxième avantage, ce serait de supprimer cet effet circulaire qui obligerait la banque centrale à délivrer ce qui est dans les anticipations. Et on note que les marchés priceaient déjà des taux beaucoup plus élevés que le dot médian, le point médian des anticipations du comité. Donc il n'y avait pas de pression pour que la Fed ne puisse pas délivrer ce qu'elle juge nécessaire. J'entends. Donc voilà, moins de transparence pour moi. et de toute façon, nous avons un guidage des anticipations parce que les discours des membres du comité vont continuer et c'est ce qu'on va regarder.

Oui, mais alors on va se focaliser de plus en plus sur des discours... Ce qui est normal,

il ne représente qu'une voix. Peut-être que c'est ça aussi la conclusion.

Intéressant à suivre. Encore une fois, au moment où Alain Greenspan nous guide, il avait plein de formules, c'était l'homme des punchlines, Alain Greenspan, bien sûr, mais l'une d'entre elles était de dire je ne crois pas au ciblage de l'inflation en tant que banquier central. Ça supposerait que nous soyons capables de prévoir l'inflation et aucun de vous, aucune de vous ici n'a sans doute cette capacité et ne l'aura sans doute jamais. Voilà, c'était pour résumer Alain Greenspan à l'époque et l'ambiance des années 90 en matière de politique monétaire.

Mais c'est un peu un changement de monde parce qu'on sort quand même d'un monde où les banques centrales ont réduit la volatilité des marchés. Ah mais bien sûr, supprimer la vol des marchés jusqu'à un certain moment. Et donc là, effectivement, en termes d'allocation du capital, d'avoir des marchés qui réagissent non pas au discours que l'on tient mais aux données, très bien, mais que les banques centrales soient plus data dependent, très bien, mais ça veut dire que les primes de risque doivent remonter. Plus de volatilité, etc.

Une pression supplémentaire sur les primes de termes des marchés obligataires. Bon, c'est important ou pas le changement de tête à la Fed ? Benjamin, vous regardez ça d'un peu loin.

Mais vous avez le droit. Vous avez le droit. Non, pour la small cap européenne, on regarde ça de loin. Peut-être un impact sur l'euro dollar, mais à part ça...

Qu'est-ce qu'on peut dire des small caps européennes ? Parce que le Russell 2000 se tient bien. Désolé, je pars du marché américain, mais est-ce qu'on retrouve aussi un peu d'intérêt, de flux sur cet univers de small cap en Europe ?

Oui, il se tient pas trop mal aussi la catégorie small cap européenne. Depuis le début de l'année, c'est quasi en ligne avec le stock 600 qui fait plus 7 et le MSCI small cap Europe fait plus 6. On n'est pas très loin. L'année dernière, c'était pareil. Un petit peu de performance quand même sur les small caps, mais on a l'impression qu'il y a un regain d'intérêt. Il y a eu pas mal d'initiatives pour essayer de redynamiser la classe d'actifs. Il y a eu l'initiative CDC croissance, sélection PME qui a investi 500 millions d'euros dans différents fonds. Oui, et on va avoir une nouvelle initiative Tibi 3 et puis il y aura un volet pour les small caps françaises et européennes.

Donc, ça apporte un petit peu de liquidité, ça apporte de la collecte, mais il va falloir en faire un petit peu plus. Il faut que les épargnants européens investissent et pas que via des ETF. Après, on connaît les chiffres, mais il y a 10 000 milliards d'épargnés qui sont des concourants en Europe. Il y a juste 1% de chiffres qui iraient sur la classe d'actifs small et mid-cap, ça serait très fort. Mais la catégorie profite du thème de la souveraineté. Ça, ça fait un an que ça dure. C'est un thème qui s'adapte bien à l'univers small et mid-cap ? Oui, parce que c'est un univers qui est très industriel, plus industriel que les large caps. Et donc, ils profitent de ça.

C'est un peu croisé aussi avec les investissements dans l'IA, avec toute la révolution industrielle autour de l'IA, avec l'énergie, la construction, l'infrastructure. Donc, on a des belles histoires et on remarque aussi surtout qu'il y a moins de différence de performance en fonction de la taille, c'est plutôt en fonction de la thématique. Donc, en fait, tout ce qui est semi-conducteur, que ce soit du ASML, du ASMI ou du petit Bézy ou du petit Extron, ça va faire forme très très bien. Dans l'électrification, que ce soit du Schneider ou du Fist Error qui ne se moque à pas le monde, ça marche très bien aussi. Voilà, il y a moins cette différence entre small et large.

Oui, Claire, je promis qu'on dirait un mot du Japon, il nous reste quelques minutes, mais je voulais qu'on dise un mot du dollar. Avant, vous êtes une spécialiste d'échange, Claire, qu'est-ce qui explique ce sourire continu du dollar ? Que le dollar est retrouvé un peu de stature-refuge pendant la crise du Golfe, c'est OK. Le dollar a monté de manière concomitante avec les cours du pétrole pendant cette crise du Golfe. Le pétrole a baissé 30-40%. Pourquoi est-ce qu'on voit le dollar continuer de monter ?

On est dans la partie du sourire du dollar où peut-être on a un exceptionnalisme américain qui revient. Le dollar performe très bien s'il y a un risque de récession globale ou si, au contraire, les États-Unis surperforment. Donc,

tout ce qu'on a dit sur la fin de l'exceptionnalisme américain, parce qu'on en a parlé pendant des mois, ici, en plateau, en fait, c'est le va-et-vient. Il s'en va, mais pas complètement.

En tout cas, dans les chiffres, il n'est pas forcément soutenable si la bulle IA éclate, mais dans les chiffres actuels, la croissance américaine est évidemment très résistante depuis la crise du Golfe. Alors, évidemment, parce que les exportateurs, et c'est un pays exportateur de pétrole, mais lorsqu'on regarde les surprises économiques auxquelles réagit le marché, pas simplement le chiffre, les surprises par rapport au consensus, ont toujours été en faveur des États-Unis par rapport à la zone euro, par rapport au Royaume-Uni, par rapport au Japon.

Scott Bessette nous dit qu'on va revenir à 3%, 3% de croissance aux États-Unis en fin d'année, c'est possible ? Non, ça,

c'est complètement...

D'accord, ça, c'est le narratif politique. Ok, très bien.

Simplement, ce qui est important, c'est que c'est à la fois la performance cyclique et le différentiel de taux. Et le dollar est encore bon marché face à ces deux facteurs. C'est-à-dire qu'on a toujours une partie prime de risque sur le dollar qui vient, bien sûr, de la politique chaotique de Trump sur les tarifs, des menaces sur l'indépendance de la Banque centrale qui sont maintenant un peu oubliées, même s'il reste encore le procès de Lisa Chouk, par exemple, à résoudre.

Et donc, en fait, on a bien ce gap entre cet écart entre le dollar et ces facteurs de court terme qui sont les différentiels de taux de croissance et cet écart peut se réduire encore dans l'environnement actuel où la Fed a un biais aussi.

Est-ce que ça va à nouveau cristalliser des tensions entre les Etats-Unis et le reste du monde ? Ça nous amène peut-être à parler du Japon.

Ça nous amène au Japon.

Scott Bessen va tous les six mois au Japon. C'est un pays majeur, stratégique pour les Etats-Unis avec une dimension change qui est à chaque fois traité sur la table.

Oui. Alors là, ce qu'on peut dire, c'est que le Japon ne peut pas blâmer les Etats-Unis pour la faiblesse du Yen. Parce que... Ils font tout pour l'entretenir. Ils font tout pour l'entretenir. Donc, la faiblesse du Yen, c'est parce que la Banque Centrale est en retard. Parce qu'on sait qu'il y a une boucle prix-salaire qui s'est enclenchée. C'est ce qui a été recherché depuis les années d'Abenomics. Et malgré tout, la Banque Centrale doit demander l'autorisation en quelque sorte au gouvernement et donc, qu'elle reste en retard.

Et le deuxième facteur, c'est qu'en ne baissant pas les taux, en ne montant pas les taux, pardon, en ne luttant pas contre les anticipations d'inflation, on a laissé cette dérive des taux longs qui fait que la soutenabilité de la dette n'est pas forcément acquise. Donc, on a maintenant des taux nominaux sur le 10 ans qui sont bien au-delà de la croissance du PIB nominal qu'on peut projeter. Donc, non seulement on a un ratio élevé, mais ce qui pouvait être plus ou moins géré sur le moyen terme est beaucoup moins soutenable. Et en plus, on a un gouvernement très interventionniste qui veut subventionner, dépenser en termes d'investissement.

Donc, on a cette crise budgétaire larvée qui est encouragée en fait par l'attentisme de la Banque centrale qui n'a pas géré les anticipations.

Mais vous dites que c'est un chemin de crête qui sera de plus en plus difficile à suivre pour le gouvernement de Sonalité de Crécy ?

Oui, parce que l'intervention ne peut être crédible. L'intervention sur le marché des champs ne peut être crédible que si les fondamentaux vont dans le même sens. Pour l'instant, maintenant, on a ce facteur qu'on rajoute ce qui est la hausse des taux aux Etats-Unis. Donc, il va rendre la politique encore plus difficile.

Soit l'opage en fait plus.

Voilà. Ou soit le gouvernement revient à la France. Ou soit le... C'est ça. Mais il faut que quelque chose bouge dans l'équilibre. Il faut que quelque chose bouge dans les...

Ah ouais, j'entends. Il y a un petit mot à dire sur le Japon. Je sais que c'est un marché que vous connaissez historiquement bien. Oui, oui, oui.

C'est un marché tech aussi. C'est un marché qu'on aime beaucoup. C'est un marché qu'on aime beaucoup parce qu'il est très liquide. Il est très profond également. Il y a une richesse de valeur dans chaque secteur. Il y a un nombre de sociétés cotées qui est quand même incroyable. Et puis, il y a un tissu de sociétés d'entrepreneurs qui est extrêmement riche et qui montre et qui bénéficie vraiment de toutes les restructurations qu'il y a eu dans ce pays.

C'est une vraie renaissance du marché japonais depuis quelques années. Il n'y a aucun doute là-dessus. Enfin, oui, c'est ça. Il suffit d'être pas sûr et d'y croire. Merci beaucoup à vous trois d'avoir été des invités de Planète Marché ce soir. David Calfon, Sansolonchamp, AM, Claire Disso, AXA et Benjamin Delacvivier en plégèse.