"Au second semestre, les marchés sanctionneront les déceptions !" (Kevin Le Nouail)

Il nous rejoint Kevin Lenoir, directeur associé d'Avangard Family Office. Bonjour Kevin. Bonjour Guillaume. 15h41, quelques minutes à passer ensemble.

Pareil, pour offrir un peu de perspective à ceux qui nous suivent. Vous allez rendre votre verdict face au marché. Dans un instant.

Ce verdict que vous allez rendre, ce moment qu'on va vivre ensemble, est-ce que Kevin, vous l'assumez vraiment ? Oui, je l'assume totalement. Alors on vous écoute.

Eh bien, nous disons qu'au second semestre, les marchés ne récompenseront plus les bonnes nouvelles, ils sanctionneront les déceptions. D'accord. Les marchés, au second semestre, ne récompenseront plus les bonnes nouvelles, ils sanctionneront les déceptions.

Donc plus de capacité à réagir à la hausse, seulement à réagir à la baisse. En tout cas, un peu moins. Il faut avoir en tête que le premier semestre a été quand même relativement exceptionnel et résilient, bien entendu, avec des marchés actions, notamment, qui sont pour beaucoup au plus haut historique de ce point de vue-là.

Et il y a des conditions qui l'expliquent. Bien entendu, une croissance macroéconomique qui est très résiliente, une inflation qui devrait se normaliser, espérons-le, malgré le coût de semence du printemps, des bénéfices par action, bien sûr, qui sont assez exceptionnels, et puis, globalement, j'allais dire, des banques centrales qui restent fermes sans trop l'être. Et donc ça, c'est plutôt effectivement la bonne nouvelle.

Le problème, il est justement là, c'est que dans un tel scénario, eh bien, ce retour à la normale, c'est la normalité. Vous savez, parfois, on parle un peu de scénario Goldilocks, de ce point de vue-là. Et ça, c'est très intéressant, parce que dans ce type de scénario-là, dans ce type de marché-là, eh bien, ce que l'on juge, c'est que le potentiel de revalorisation, il est relativement limité quant aux bonnes nouvelles.

Par contre, le coût du risque, le risque de la déception, lui, il augmente très fortement. Et donc, ce que nous disons, c'est attention à la volatilité, même si nous pouvons rester positifs. Parce qu'on sort d'une phase un peu trop Goldilocks, sur l'approche des entreprises.

Donc là, attention au moment où, justement, il y a cet adage qui dit, le réel, c'est quand on se cogne. Là, on risque de se cogner au réel avec les publications qui arrivent. Publications, on a deux éléments, en fait.

Macro-micro, on peut même regarder les deux. Publications très intéressantes. Je pense qu'il y a un exemple qui donne tout cette semaine, c'est Samsung.

Samsung, c'est assez représentatif de ce risque-là. On a une publication trimestrielle qui est, somme toute, me semble-t-il, d'excellente facture, au moins dans l'absolu. Rappelons que le résultat bénéficiaire, il augmente quasiment de 19 fois en glissement annuel sur un an. 1800%, c'est assez exceptionnel.

Et pourtant, on a une séance boursière de lundi, moins 7%, et Samsung, ça doit être moins 20 depuis son pic du mois de juin. Pourquoi ? Parce que, déjà, les fondamentaux étaient très bons et étaient attendus de ce point de vue-là.

Les résultats passés étaient déjà dans les cours. Et puis, surtout, cette publication de Samsung, finalement, elle était relativement attendue. Il n'y a pas de bonne surprise, pas de bonne surprise, sanctions immédiates quasiment pour le marché.

Ça, c'est très illustratif, effectivement, de ce que l'on peut craindre, effectivement, de ce point de vue-là au second semestre. D'accord, ce qui est arrivé à Samsung risque de donner là et d'être un facteur qui permet d'anticiper ce qui attend les entreprises. Mais est-ce que les attentes sont si élevées que ça pour cette saison de publication ?

Parce que, j'achète votre discours, si les attentes sont irréalistes, mais le sont-elles irréalistes ? Elles ne sont pas irréalistes. Vous avez entièrement raison, on dit simplement qu'elles sont élevées de ce point de vue-là.

Ça dépend, évidemment, des secteurs, c'est très net. Évidemment, si vous prochez sur un secteur technologique dont vous venez de parler, le secteur, par exemple, des semi-conducteurs, les attentes, elles sont très fortes. C'est un segment qui est en revalorisation massive depuis maintenant deux ans.

La moindre déception dans les carnets de commandes, dans les marges potentielles de ce type de segment-là, elles peuvent les amener au tapis. Donc, encore une fois, elles ne sont pas trop élevées, mais à mesure que vos valorisations, elles progressent, eh bien, pendant à ça, c'est naturel, c'est que vos hypothèses, elles sont de plus en plus tendues. Et autant dire que la moindre déception, le choc est d'autant plus violent.

On se cogne au réel, comme vous le dites très bien. Là, vous avez cité la tech. Bien sûr.

Mais quand on regarde les autres secteurs, parce que là, on parle beaucoup des États-Unis, mais on peut aussi réfléchir en matière ici, la location européenne. Est-ce que quand on regarde au-delà de la tech, et c'est vrai, certaines variations absolument hallucinantes, on se dit, attention, parce que le marché, ce que vous nous disiez, sera plus prompt à cogner ceux qui déçoivent qu'à saluer ceux qui surprennent positivement ? C'est la même chose en Europe.

On a certes une valorisation qui est moins bien élevée, mais là aussi, tout est intégré dans le cours, on ne l'apprend pas. Et le scénario, encore une fois, il est tendu de ce point de vue-là. Si on rebondit sur l'exemple européen, c'est quasiment plus macro pour moi.

Le problème aujourd'hui, prenons l'exemple de la guerre au Moyen-Orient. Cette guerre au Moyen-Orient, si on juge qu'aujourd'hui, ce que l'on vit cette semaine avec le retour des frappes, c'est un sous-brosseau de la négociation, on peut se dire, comme au printemps, on va sortir par le haut de cette négociation, le marché va rebondir. Je ne le crois absolument pas.

Pourquoi ? Parce que justement, le retour à la normale, ça fait déjà trois mois qu'il est dans les cours. Et donc, de ce point de vue-là, le potentiel retour au réel, c'est cette asymétrie sur le Moyen-Orient.

Vous avez un retour des frappes qui est beaucoup plus fort. Le marché n'attend absolument pas une nouvelle explosion à la hausse des prix pétroliers, par exemple, bien entendu. Et donc, là aussi, l'Europe pourrait se cogner au réel.

Donc, sur l'ensemble des marchés, effectivement, ce retour, cette asymétrie, il faut l'avoir en tête, je crois. En Europe, ASML va publier mercredi prochain. Ce sera intéressant de suivre ASML.

Aux Etats-Unis, on attend sur la tech 62% de croissance des bénéfices. 62%. Et dans l'énergie, encore plus, plus 120% du fait de la hausse des cours de l'énergie.

C'est assez exceptionnel. Les secteurs, donc, on en parlait à l'instant. Et au-delà des secteurs, il y a le contexte.

Macroéconomiquement, est-ce que vous vous dites qu'en plus, le vent souffle contre les marchés ou qu'au contraire, ça tient ? Qu'on va peut-être, fin d'année ou l'an prochain, vers, pourquoi pas, des baisses de taux avec des effets de base sur le pétrole un peu plus favorables. Et donc, cette phase un peu difficile que vous attendez sur les résultats du deuxième trimestre, la façon dont les marchés vont les digérer, sera sans doute transitoire et provisoire, sera pour mieux rebondir après.

Est-ce qu'on peut l'imaginer comme ça ? Oui, absolument. Et je tiens à insister là-dessus.

Nous ne sommes pas du tout négatifs sur le second semestre. Disons simplement, attention, on est dans le calme aujourd'hui. On considère que tout est bien aligné.

Et c'est dans ce cas-là, comme vous le dites très bien, qu'on se cogne au réel, c'est-à-dire attention au retour de bâton. Aujourd'hui, est-ce que macroéconomiquement, les choses sont solides ? Complètement.

Quand on voit la résilience aujourd'hui, y compris de la consommation d'ailleurs dans le monde entier, on peut globalement estimer qu'effectivement, non seulement cette fin de phase au Moyen-Orient, elle permet d'avoir une très grande sensibilité au rebond potentiel. Et puis, encore une fois, quand on va derrière ces craintes que j'évoque parce qu'il faut bien les évoquer, on voit qu'en l'occurrence, on a des secteurs qui sont extrêmement solides, des entreprises qui sont certes chèrement valorisées, mais qui, sur les publications, arrivent encore à délivrer. Vous citez ASML, ça va être très représentatif de ce que le marché attend.

On doit être à 40 fois les bénéfices, peut-être qu'Antoine me corrigera. Bénéfices anticipés, on est sur quelque chose d'assez exceptionnel, mais globalement, sur ces niveaux-là, on peut espérer effectivement qu'on match les attentes. La semaine prochaine, à l'ASML publique, il y aura aussi de TSMC, ce sera intéressant.

Au-delà de tout ça, quels grands enjeux allez-vous suivre ? Il y a plein d'enjeux politiques, il y aura les élections au Brésil, cet automne, par exemple, il y a le début de la campagne présidentielle en France, on suit les taux français qui ont tendance à se tendre quand même structurellement. Christine Lagarde qui dit qu'elle pourrait quitter la tête de la BCE de façon anticipée, parce qu'elle veut participer à la campagne.

Qu'est-ce que vous allez particulièrement suivre ? Ce que l'on va suivre, je ne me répéterai pas, mais la saison des publications, bien entendu, on vient de le dire, ça c'est vraiment le premier point. À court terme, encore une fois, la politique monétaire pour nous, elle va être fondamentale.

Parce que vous le dites très bien globalement, il y a certes ce potentiel retour du Moyen-Orient, mais il n'y a pas le droit à l'erreur de ce point de vue-là. Il faut quand même rappeler qu'aujourd'hui, on se pose la question de est-ce qu'on va encore augmenter les taux en Europe et est-ce que la banque centrale américaine va les augmenter d'ici la fin de l'année ? Revenons six mois en arrière, on imaginait une, deux, trois baisses de taux pour les États-Unis et on attendait Kevin Warsh plutôt accommodant.

Donc on a complètement renversé le discours, ça se passe plutôt très bien du côté américain, disons-le, mais ça c'est un vrai sujet, il ne faut pas à mon avis que les banques centrales soient trop fermes vis-à-vis du marché, c'est très important de ce point de vue-là. Antoine ? Une question qui est peut-être liée, et on a pas mal de banques qui commencent, il y a JP Morgan en particulier, qui commencent à dire attention, second semestre, il pourrait y avoir un retour de balancier violent autour du dollar, que le dollar d'un seul coup décroche et que les effets de change pourraient causer des frottements pour énormément d'entreprises, notamment au milieu des flux commerciaux et sans même parler du détroit d'Hormuz.

Est-ce que ça pourrait être un enjeu aussi, une espèce de retour de balancier autour du dollar et donc possiblement de l'euro et des monnaies émergents ? Totalement, absolument. C'est un vrai sujet évidemment pour les entreprises que l'on va suivre, elles l'ont déjà vécu l'année dernière, rappelons que la peine était très lourde, on doit être à 13 points de perte pour les entreprises de ce point de vue-là si elles ne s'étaient pas couvertes, donc évidemment ça va être un vrai enjeu.

La bonne nouvelle de ce côté-là, c'est peut-être le retour d'expérience, c'est-à-dire qu'on sait que l'année dernière a tellement été douloureuse, là aujourd'hui de retour sur les 1,14, sans acheter déjà un scénario autour de 1,23 par exemple sur l'euro dollar, on se dit que remonter progressivement sur les 1,20 peut être beaucoup plus digeste pour les entreprises. Et puis je vais me placer du côté des investisseurs, de nos clients, oui là aussi c'est un sujet extrêmement important dans les portefeuilles parce qu'il y a eu beaucoup de souffrance, beaucoup de peine si vous n'étiez pas couvert l'année dernière là aussi dans les portefeuilles et donc il est très clair comme enjeu pour nous en tant que gestion privée, c'est typiquement la devise parce que oui le dollar aujourd'hui va devoir être couvert, on est sur des zones qui sont aujourd'hui assez confortables pour se faire et les prix de couverture qui sont assez resserrés du fait de l'écart d'auto, donc profitons-en. Vous abordez l'été avec vos clients, avant-garde familier office, qu'est-ce qu'on dit à ses clients pour l'été ?

Surtout, ne regardez plus tout ça, même vous, comment est-ce qu'on aborde une phase estivale celle qui arrive ? Je vous pose la question parce que l'été est souvent extrêmement volatile, il y a des enjeux aussi là sur le niveau des taux japonais par exemple et c'est parfois du Japon que l'été les problèmes viennent en bourse. Comment on fait là pour gérer effectivement les portefeuilles de ses clients en plein été ?

Je dirais qu'en interne évidemment il faut rester attentif, on l'est tous bien entendu, il y a une continuité de ce point de vue là sur l'été, vous le dites très bien, on a souvent moins de volume dans l'été et ça a très bien été dit, on a souvent des publications qui sont en tout cas des attentes bénéficiaires qui sont plutôt à la baisse de ce point de vue là, donc beaucoup effectivement d'attention de ce côté là pour être réactif. Il ne faut absolument pas considérer comme l'été, comme une morne pleine dans nos portefeuilles, absolument pas, bien au contraire d'ailleurs ça peut être un très bon sujet d'investissement. Et puis l'autre sujet, c'est plutôt de la discipline si vous me permettez, on a en tout cas en interne une habitude de gestion qui est particulière, on se repose sur des fondamentaux, on passe beaucoup de temps à sélectionner nos dossiers, donc il ne faut pas ici par contre réagir de manière un peu erratique j'allais dire de ce point de vue là.

Il faudra être concentré, vérifier si un dossier volatile est parce qu'il y a une cassure structurelle ou est-ce qu'on est simplement dans du conjoncturel. Si c'est du conjoncturel, encore une fois, profitons-en. Je pense notamment à certains dossiers qu'on a en portefeuille depuis de longues années et de ce point de vue là, à part rupture structurelle, il n'y a pas de raison d'en changer.

Donc ce que l'on dit, c'est soyons attentifs, soyons opportunistes si on peut l'être, par contre ne paniquons pas de ce point de vue là, il faut garder une discipline auprès de nos clients. Kevin Lenoir, merci beaucoup Kevin de nous avoir accompagné pour Avant-Garde Family Office. Il est fort, il nous accompagne régulièrement.

Salut Kevin, bon été du coup.