SMART BOURSE - Actifs privés : les enjeux avec Morgan Stanley

Smart Bourse, depuis le sommet du patrimoine et de la performance au pavillon d'Armenonville en ce début de mois de juillet, avant la pause estivale, les investisseurs, les conseillers en gestion de patrimoine sont à nouveau réunis. Et à mes côtés se trouve Benjamin de Frouville, le directeur commercial et responsable de la distribution de Morgan Stanley IM. Bonjour Benjamin.

Bonjour Calouard.

Merci beaucoup d'être avec nous ce matin au pavillon d'Armenonville. On s'est parlé il y a à peu près un an, quasiment jour pour jour, ici même, Benjamin. Et nous parlions avec vous du sujet des actifs privés, de la dette privée spécifiquement. Un an après, Morgan Stanley a donc lancé sa stratégie dédiée à la clientèle privée, tournée vers la dette privée. La stratégie s'appelle Morgan Stanley Dette Privé Europe SLP. Quel est le bilan que vous tirez un an après justement du lancement commercial de cette stratégie, Benjamin ?

Effectivement, je me souviens très bien. Donc le bilan est très positif. En fait, on avait lancé ce fonds Morgan Stanley Dette Privé Europe SLP avec une ambition qui était très simple. C'était de donner accès à des clients patrimoniaux, à de la dette senior sécurisée qui permet de financer des entreprises européennes de taille intermédiaire et qui sont accompagnées par des fonds de private equity. Et ce fonds, et surtout la classe d'actifs, rencontrent un beau succès puisqu'on a déployé déjà 400 millions d'euros dans une quarantaine d'opérations. Donc ça démontre qu'il y a de l'intérêt d'une manière générale pour la classe d'actifs et plus particulièrement pour cette stratégie.

Qu'est-ce qui sous-tend cet intérêt ? Qu'est-ce qui fait qu'une stratégie comme la vôtre rencontre ce succès au bout d'un an déjà, Benjamin ?

Je pense que c'est lié à la classe d'actifs, qu'il y a des singularités et des atouts importants. Vous avez des rendements qui sont relativement élevés. Aujourd'hui, on est autour de 7, 7,5% de rendement net de frais. Vous avez aussi beaucoup de visibilité. Nous, dans notre stratégie, par exemple, on est un des rares acteurs à proposer pour des investisseurs qui le souhaitent, des distributions mensuelles. Donc c'est toujours assez rassurant de pouvoir percevoir les fruits de son investissement de manière régulière, de cette manière-là. Le client touche un coupon mensuel ? Sur les parts distribuantes, c'est le cas.

Oui, oui, oui. Vous le disiez l'an dernier, et j'imagine que ça se confirme, la dette privée, dans l'univers large des actifs privés, vous paraît être une excellente porte d'entrée pour une clientèle patrimoniale, comme vous dites, vers ces actifs privés ou ces actifs alternatifs. Vous avez rappelé quelques caractéristiques de la dette privée, mais par rapport à d'autres actifs privés, c'est la bonne porte d'entrée, vous dites ?

Pour nous, c'est sans doute la meilleure classe d'actifs parce que vous n'avez pas cette courbe en J qu'on a parfois dans l'équity. Vous êtes à taux variable. Donc, par exemple, depuis quelques mois, il y a eu des longues discussions sur la réouverture potentielle du détroit d'Hormuz. Notre recherche économique comptait les tankers qui passaient chaque jour, etc. Cette question de l'impact peut-être de tensions géopolitiques, du prix des matières premières est peut-être moins présente parce que vous êtes à taux variable. Et encore une fois, en fait, vous êtes sur une classe d'actifs qui a un couple rendement risque relativement unique.

Puisque souvent, dans l'idée conçue, on se dit d'être privé, ça veut dire plus de risque crédit. Ce n'est pas nécessairement le cas par rapport, je ne sais pas, au high yield ou aux prêts bancaires syndiqués. Ce qui explique le rendement additionnel, c'est avant tout l'illiquidité des classes d'actifs. Donc, pour des investisseurs patrimoniaux qui n'ont pas nécessairement besoin de leur liquidité de manière quotidienne ou à court terme, je pense que c'est une bonne classe d'actifs.

Si vous avez des ambitions, je ne sais pas, liées à votre départ à la retraite, financement des études, etc., et c'est souvent le cas en gestion de patrimoine, vous pouvez allouer une petite partie de votre allocation sur cette classe d'actifs. Et c'est ce qui explique sans doute le succès qu'on voit aujourd'hui.

Les enjeux sont bien compris par les clients finaux à travers, évidemment, les conseillers, l'intermédiation. C'est un sommet qui rassemble aussi les conseillers, les banquiers privés, les conseillers en investissement. Benjamin, comment vous travaillez justement pour la clientèle intermédiaire, comme on dit, avec ses partenaires, ses conseillers, ses banquiers ?

Alors, on a de nombreux partenariats avec des grands réseaux de gestion de patrimoine, et ce qu'on constate, c'est qu'ils en font un outil d'allocation, pour les raisons et les caractéristiques que je viens de décrire précédemment, mais ils en font aussi un outil de différenciation. C'est-à-dire qu'on se rend compte que l'offre, par exemple, en dette privée, elle est très disparate. Il y a certains réseaux qui sont très en avance, d'autres qui sont un peu plus en retard, et ceux qui sont en avance en font un peu un outil de conquête. C'est un bon sujet pour réengager avec des clients existants.

Ou alors aller prospecter de nouveaux clients qui, dans leur établissement, n'ont peut-être pas l'offre adéquate. Parce que je disais, pour une entrée en relation, c'est idéal. Vous avez un sous-jacent qui n'est pas ou peu volatil, parce qu'il n'est pas coté, et vous avez des distributions ou des revenus récurrents, donc vous avez beaucoup de visibilité. Donc, quand vous entrez en relation et que la confiance n'est pas encore totalement installée, c'est un bon produit, parce que vous savez qu'il y aura peut-être moins de services après-vente et moins d'écueils à essuyer.

C'est une question facile pour vous, mais pour un groupement de CGP, d'avoir comme partenaire une franchise américaine comme Morgan Stanley, à travers la division de gestion d'actifs, comment dire ? C'est un label important, Benjamin, vous le ressentez ? Je dis que la question est facile.

J'aimerais vous dire que tout est lié au travail de Lucien Oldakovsky. Non, on a la chance d'avoir une super marque connue du grand public, donc parfois, vous avez raison de le souligner, auprès de ces réseaux de gestion de patrimoine, parfois on passe devant des purs players, parce qu'ils se disent que Morgan Stanley, on n'a pas forcément besoin de présenter qui nous sommes auprès du client, qui peut être un avocat, un médecin. Le premier contact est plus facile. Il est plus facile.

Il faut aussi qu'on parle de ce qui s'est passé, ou de ce qui se passe encore sur le marché américain, du private credit, je le dis à l'anglo-saxonne, ça permet de distinguer un petit peu peut-être ce qui se passe en Europe de ce qui se passe aux Etats-Unis, mais on reste dans l'univers quand même de la dette privée d'entreprise, Benjamin. Depuis quelques trimestres maintenant, on a une atmosphère un peu de bad buzz de ce qui se passe sur le marché américain, avec des défauts qui ont fait beaucoup parler. Jamie Dimon, le patron d'une banque concurrente, a parlé de cafards en citant quelques noms qui ont été des fraudes quand même avérées, il faut le rappeler.

Comment est-ce que ce bad buzz se réverbère chez nous, sur notre marché, dans votre univers d'investissement en Europe notamment, et comment est-ce que ça se réverbère auprès des clients et des partenaires avec lesquels vous discutez ? J'imagine que ça soulève un certain nombre d'interrogations.

Oui, tout à fait. Alors, pour ma part, j'ai été très surpris par les commentaires qui entouraient cette classe d'actifs depuis maintenant presque un an, parce que je pense qu'on a souvent mélangé ce qui relevait réellement de la dette privée, par exemple du direct landing, c'est ce qu'on fait, par rapport à des prêts bancaires syndiqués. On a aussi mélangé parfois des cahiers diastrochratiques de fraude avec un risque systémique sur la classe d'actifs. Et enfin, je pense que souvent, là j'ai en tête le mécanisme de blocage des rachats, on mélange des problèmes de passifs avec l'actif des fonds qui est plutôt de bonne qualité encore aujourd'hui.

Donc, il y a eu un traitement médiatique qui était très négatif et qui mérite quand même, je pense, de savoir de quoi on parle. Si on prend le cas de First Brands par exemple, qui est un fabricant automobile de pièces détachées aux États-Unis. Des essuie-glaces, ce n'était pas non plus... Non, mais là, on est sur un cas de... Déjà, on n'est pas sur un cas de financement en direct landing, on est sur un cas de financement en prêts bancaires syndiqués. Donc, rien à voir avec ce que nous, on peut faire par exemple dans nos stratégies. Ensuite, c'est un cas de fraude. Et la fraude, malheureusement, ça existe aussi bien dans les marchés privés que les marchés publics.

On avait Wirecard il y a quelques années dans les marchés publics. Et donc, pour nous, voilà, ce n'est pas parce qu'il y a eu une fraude qu'il y a un problème systémique ou une tendance structurelle sur la classe d'actifs.

Ça ne jette pas d'ombre sur l'ensemble de la classe d'actifs. Et vous dites que ce n'est pas un problème de qualité des investissements, mais c'est plus un problème de gestion du passif. Ça nous ramène à la pédagogie nécessaire aussi vis-à-vis de ces clients patrimoniaux, de ces clients privés qui se confrontent aujourd'hui, alors peut-être depuis plus longtemps aux États-Unis, mais qui se confrontent parfois pour la première fois à cette classe d'actifs.

Tout à fait. Voilà, nous, si on regarde le verre à moitié plein, on se dit que c'est un épisode qui est peut-être un peu douloureux, mais nécessaire. Et ça nous permet d'accroître notre effort de pédagogie. On est convaincus que la pédagogie est vraiment la clé en Europe pour se développer sur la partie de nos côtés. Et on a passé beaucoup, beaucoup de temps avec nos partenaires, distributeurs pour éduquer sur cette partie-là. Et je pense que ça a très bien éduqué sur le mécanisme de blocage des rachats.

Parce que ce « news flow », si on me permet un anglicisme, négatif autour de la classe d'actifs, a entraîné davantage de rachats de la part d'investisseurs particuliers américains sur la classe d'actifs. Et dans certains cas, des montants de rachats qui étaient supérieurs aux liquidités offertes par les fonds. Donc les fonds ont appliqué ces mécanismes de rachats. Donc ce fameux « gating », il ne faut pas le voir comme une catastrophe. Ce n'est pas un accident, c'est un pare-choc. Ça permet d'amortir le choc. Et en l'occurrence, ça a permis à des gestionnaires comme nous de ne pas avoir à être vendeurs forcés sur une classe d'actifs illiquides.

Et on voit que les valorisations des fonds aux États-Unis se tiennent plutôt bien. Et les investisseurs qui n'ont pas pu sortir tout ou partie de leur investissement restent investis avec des niveaux de rendement que j'évoquais tout à l'heure de 7-8%. C'est aussi une manière de protéger la valeur des actifs, c'est ce que vous dites Benjamin.

Oui, tout à fait. Et donc ce n'est pas anormal de voir ces systèmes de « gating », de blocage de rachats, se reproduire de trimestre en trimestre.

Je peux vous certifier que dans des fonds Evergreen qui sont donc perpétuels, un jour ou l'autre, les mécanismes de « big gating » seront appliqués. Mais encore une fois, c'est une mesure de protection. Quels sont les… Et j'ajouterais, excusez-moi, que les investisseurs seront payés pour cette illiquidité. Et je le disais tout à l'heure, vous avez 2 à 3% de rendement additionnel peut-être par rapport à l'équivalent en prêts bancaires syndiqués. Donc vous êtes bien rémunéré pour porter cette illiquidité. La question c'est, est-ce que vous souhaitez cette illiquidité ? Bien sûr.

Donc il faut, c'est un travail de la part des conseillers, des professionnels du patrimoine, de bien cerner les besoins des clients, leur sensibilité et leur appétit au risque. Mais dans certains cas, je pense que ça convient parfaitement.

Bon, partant du succès que la stratégie d'aide privée chez Morgan Stanley rencontre depuis un an auprès des clients patrimoniaux, quelles sont les perspectives que ça vous ouvre sur ce segment spécifique, Benjamin ? Et quelle est la manière dont Morgan Stanley IM va continuer d'accompagner ce mouvement ? Est-ce qu'il y a des innovations à apporter au marché aujourd'hui, Benjamin ?

Nous, on est convaincus que le poids des actifs non cotés dans les portefeuilles des clients patrimoniaux en Europe va continuer à se développer. Il reste encore très bas.

Parce que ça fait quelques années qu'on en parle entre nous, mais le poids des actifs dans les allocations du client final reste encore très bas.

C'est aussi une des grosses distinctions à faire entre le marché américain et le marché européen. On parlait du gating sur le marché américain. 50% de la classe d'actifs est détenue par des investisseurs particuliers. Je parle de dette privée. C'est 5% en Europe. Donc, on ne va peut-être pas monter à 50%, mais je pense qu'il y a une marge de progression qui est importante. Nous, c'est notre conviction et notre ambition et notre vision stratégique, c'est de continuer à accompagner cette clientèle patrimoniale européenne sur des actifs et des stratégies non cotées.

Sur le marché français qui nous intéresse plus particulièrement, là, on est en train de travailler à la structuration d'un fonds multi-assets non coté qui sera, lui, éligible à l'assurance vie française. Notre fonds de dette privée est distribué à des clients et des investisseurs qualifiés à partir de 100 000 euros en direct pour l'assurance vie d'éduction bourgeoise. Et là, on aura un véhicule pour la sacro-sainte assurance vie française. C'est le Graal. Oui, c'est ça.

On rentre au cœur du système. Merci beaucoup, Benjamin. Merci d'avoir été avec nous ce matin depuis le pavillon d'Armenonville pour ce sommet du patrimoine et de la performance. Benjamin de Fraudville, directeur commercial et responsable distribution de Morgan Stanley IM en France.