SMART BOURSE - Tech : SK Hynix lève 26,5 milliards de dollars et entre au Nasdaq

Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché. David Bellocq est à nos côtés, gérant et stratégiste chez Mirova. Bonsoir David. Bonsoir. Merci d'être là, merci à Romain Aumont d'être avec nous ce soir. Bonsoir Romain. Bonsoir. Ravi de vous accueillir dans l'émission. Vous êtes économiste et stratégiste quantitatif chez Natixis IAM. Et à nos côtés également Joachim Jean, le directeur de la gestion action de Mansartis. Bonsoir et bienvenue Joachim.

Bonsoir.

Ravi de vous retrouver messieurs. Joachim, je me tourne vers vous. Vous avez une connaissance des marchés actions asiatiques historiques chez Mansartis. Parlons donc de SKINX qui entre aujourd'hui au Nasdaq, qui est déjà depuis plusieurs mois, voire trimestre, une des deux vedettes du marché sud-coréen. En tout cas, celles qui sont visibles sur le plan global. Il y a Samsung, SKINX. On est évidemment dans le marché de la mémoire. C'est là où se trouve aujourd'hui un des goulets d'étranglement de la chaîne de l'intelligence artificielle, Joachim.

C'est aussi le signe qu'après les levées de fonds en dette, en equity des hyperscalers, on voit désormais des équipementiers, des fabricants de puces mémoire, se mettre également à lever des fonds, et pas qu'un peu, 26 milliards. C'est la plus grosse levée de fonds d'une entreprise étrangère sur le marché américain. Pour là aussi, j'imagine, investir en capacité et suivre le rythme de ce train lancé à pleine vitesse.

Totalement. Le timing est assez intéressant puisqu'on a eu l'annonce très récente de Micron sur l'investissement aux Etats-Unis. Donc je pense que ça fait écho aussi à ce que pourrait faire SKINX plus tard aux Etats-Unis. À mon sens, ce n'est pas surprenant de voir aujourd'hui une cotation sursouscrite sur le marché américain. Il y a deux raisons. La première, c'est qu'il y a beaucoup d'investisseurs qui sont restés à quai pour le moment et qui veulent, je pense, rentrer dans le train. Pourquoi ? Alors, il y a les investisseurs privés, je pense, qui vont acheter massivement. On l'a vu au moment de l'annonce, notamment d'Interactive Brokerage, de l'accès aux Américains au marché coréen.

Ça a traîné quand même un flux assez important d'achats sur le marché coréen. Et le deuxième, c'est les investisseurs institutionnels qui n'ont peut-être pas aujourd'hui pris la décision d'ouvrir des comptes en Corée. Ce n'est pas si simple, en fait. L'accès au marché de capitaux coréen n'est pas aussi simple que d'investir en Europe ou aux Etats-Unis. Donc, c'est une facilité aussi pour eux, notamment pour les investisseurs américains, de rentrer sur cette valeur-là. Alors, maintenant, est-ce que ça fait du sens de l'acheter ? Maintenant, je vais être assez consensuel. Je vais dire que je vais être neutre. Pourquoi ?

La première, c'est que d'un point de vue positif, on a quand même une valorisation qui est extrêmement faible et avec une décote par... Moins de 10 de PE forward. On est à 5 de PE sur l'année prochaine fiscale de SKINX. On est à 7 pour Micron. Donc, on a une petite décote qui est assez intéressante. Et puis, aujourd'hui, c'est un poids quand même assez énorme dans l'indice. Donc, ne pas être exposé à SKINX, c'est quand même prendre un risque assez conséquent sur une thématique qui est assez importante. Le point qui est peut-être un peu plus négatif, c'est la manière dont s'est fait le rallye récemment.

Donc, on a un environnement qui est très peu sain, notamment sur le levier des investisseurs privés en Corée, mais partout dans le monde entier, qui viennent financer par de l'endettement ces investissements-là. Et aussi, l'émergence des ETF. Donc, une valeur avec un levier extrêmement important. Donc, une cascade de produits. Le jour où on a un petit choc, ça peut entraîner quand même un pull-back assez.

Et ces produits-là sont plus traités que les sous-jacents sur le marché coréen. On traite plus l'ETF single stock sur Samsung

qu'on ne traite le titre Samsung lui-même. Totalement. Et quand on voit ça, souvent, c'est des petits red flags. Alors, ce n'est pas dit que demain, on va avoir un crash, mais c'est le début de petit red flag. Et puis, il y a d'autres petits acteurs, enfin petits, qui émergent.

On voit, c'est aussi assez marrant de voir que le timing, avec notamment les annonces d'IPO de CXMT, donc qu'il y a un acteur chinois de la mémoire qui va rentrer en bourse, qu'il y a un acteur crédible, on va dire, porté par le gouvernement chinois, pour venir concurrencer, notamment les acteurs historiques de la mémoire, avec notamment aussi une communication d'Apple, qui serait prête, notamment, à acheter des mémoires auprès de cet acteur-là.

Quoi ? Un chinois ?

Un chinois, alors, on va dire, le seul frein qu'il peut avoir, c'est que je pense que les bâtons dans les roues vont être mis, notamment au niveau des équipements pour semi-conducteurs, pour ces acteurs-là. Donc, ils n'auront pas accès, notamment, aux dernières machines à SML, etc. Mais, voilà, attention.

Pourquoi ça se paye aussi peu cher, SKN5 ? Moi, j'ai quand même en tête qu'on est dans un secteur des semi-conducteurs qui a historiquement été ultra-cycliques. Et quand je parle de cycles, ce n'est pas des cycles de 3-5 ans, c'est des cycles de 18-24 mois, historiquement. Là, je comprends que le cycle est un peu déformé, mais ces boîtes cycliques, généralement, quand les PE sont à aussi bas, est-ce que c'est vraiment le moment de les acheter ? On a plutôt envie d'acheter des boîtes cycliques quand les PE sont assez élevées, avec l'idée qu'on a peut-être touché un point bas aussi en termes de perspectives pour ces entreprises.

Alors, ce qui est très intéressant sur les notions de valorisation sur ces acteurs-là, en ce moment, c'est que j'ai pu interroger énormément d'experts, d'analyses qui couvrent depuis des années ces sociétés-là. Et on sent qu'ils ont une certaine difficulté à répondre sur les modèles de valorisation. Aujourd'hui, comment on valorise ces sociétés-là ? On ne peut plus les valoriser comme on aurait pu le valoriser à l'époque. Et ça aussi, c'est des petits red flags. Quand on commence à mettre un peu la valorisation sur le côté et qu'on dit, bon...

On change l'indicateur.

Voilà, on a les analyses qui sont derrière le marché. C'est-à-dire qu'on rattrape des prix cibles parce qu'en fait, on ne sait pas trop comment valoriser ces sociétés-là. Et puis, on met un prix cible juste pour rattraper le marché sans forcément comprendre les notions de valorisation derrière. Donc, ça aussi, c'est des... Est-ce que le PE est aujourd'hui l'élément le plus intéressant à regarder ? Peut-être pas. Et c'est peut-être là où le marché, aujourd'hui...

Qu'est-ce qu'on garde pour valoriser les boîtes ?

Alors, on regarde des notions, des fois, de price to book, de reverse DCF. Donc, on essaye de voir combien price de croissance, aujourd'hui, le marché, mais à plus long terme. Et puis, c'est ce qu'on faisait, je me souviens, à la sortie du Covid. Et puis, parfois, on voit peut-être des exubérances sur certaines sociétés où on a presque envie de penser que ce qu'on vit aujourd'hui est une normalité à long terme. L'avenir nous le dira. Mais c'est vrai que c'est des petits red flags, notamment, qu'on aperçoit. Donc, encore une fois, c'est très compliqué d'être sous-pondéré sur ce genre de valeur-là.

Il y a un milliard, maintenant. C'est une boîte trillionnaire.

D'être rentré maintenant et d'être surpondéré, c'est assez compliqué aussi.

Bon, sur le dossier, est-ce qu'il y a INX, est-ce qu'il y a des choses à dire spécifiques, David ? Et quel est le message que ça envoie ? Encore une fois, on a vu les levées de dettes, d'equities gigantesques des hyperscalers. On voit maintenant les acteurs de la chaîne de semi-conducteurs se mettre à lever aussi beaucoup d'argent pour suivre le rythme des CAPEX.

Tout à fait. Alors, c'est vrai que le marché, vraiment, se focalise sur les goulots d'étranglement et le marché de la mémoire. Puces de mémoire en fait partie. L'année dernière, c'était le nucléaire et l'électricité. Demain, ça sera peut-être la robotique ou le manufacturing. On voit qu'il y a une part de narratif. Et là, effectivement, le fait est que SkyMix a 2-3 ans de carnet de commandes et devient finalement plus aussi cyclique que ça en termes de chiffre d'affaires. C'est du carnet de commandes solide ? Ils expliquent que les pratiques ont changé ? Les pratiques ont changé. C'est-à-dire que les prix sont florés. Il y a des pénalités en cas des commandes.

Et la demande est absolument monumentale. Tout simplement, les hyperscalers sont censés investir, je crois, de l'ordre de 5 à 6 000 milliards. Alors, ils ont 2030 sur la chaîne de valeur IA. Et le piste mémoire, ne serait-ce que je crois pour un iPhone, c'est 30 à 40 % du coût d'un iPhone. C'est la piste mémoire. Donc, il y a un pricing power absolument monumental. Et le SkyMix en profite. Et le marché, peut-être à court d'idées aussi, compte tenu de l'incertitude géopolitique et compte tenu d'un BPA qui est tellement attractif, enfin tellement élevé, donc c'est une bulle de bénéfices. On n'est pas dans une bulle de valeur, on est dans une bulle de bénéfices. Ça nous sort des PE à 5.

Se focalise sur ces valeurs. Jusqu'à ce que la dynamique de CAPEX se retourne ou qu'il y ait une technologie en mémoire qui concurrence avec moins de pricing power. Donc, il faudra s'attendre forcément à ce qu'il y ait un retournement. Et pour l'instant, ce n'est pas le narratif de marché. On a eu une correction de 15-20%. Alors, pas sur la piste de mémoire et plus généralement sur la thématique momentum IA. Comme par hasard, ça intervient à partir du 22 juin qui était la date à laquelle le régulateur coréen a mis en garde les investisseurs par rapport à des ETF levredgés et qu'il estimait que ce n'était pas sain comme...

On est dans un marché de trading, on n'est plus dans un marché d'investissement. Depuis, le momentum a perdu 15-20%. Les positions en ETF levredgés se sont normalisées. Donc, le positionnement s'est assaini quand même. Un peu, mais on est au-dessus encore. En termes de moyenne mobile 100 sur le facteur momentum, on est encore 15% dessus. Et il y a encore beaucoup de leviers quand même sur cette thématique. Mais on voit que, y compris les régulateurs, voit bien qu'on devient sur ce type d'investissement plus en termes de... Enfin, c'est du pari très très court terme de trading. Les investisseurs américains aussi ont recours à ces ETF levredgés.

Donc, c'est une aubaine pour eux de jouer Skynyx. Mais vu comme ça, on a quand même plus l'impression que pour les prochains mois, on a une thématique extrêmement forte avec d'excellents fondamentaux. Il ne s'agit pas de s'en écarter. Mais on est quand même plutôt face à un marché de trading avec des points bas, des points hauts et des investissements un peu dangereux quand même.

On dit le stratégiste quantitatif de cette situation, Romain, ça m'intéresse. Parce que c'est vrai que l'analyse fondamentale, c'est plaisant intellectuellement. Évidemment, c'est très nourrissant, très enrichissant. Maintenant, le facteur momentum, c'est le comportement des investisseurs aussi derrière qui joue beaucoup. Est-ce qu'on est encore dans des marchés, avec l'exemple de Skynyx aujourd'hui ou de la mémoire en général, est-ce qu'on est encore dans des marchés boursiers qui sont animés par les fondamentaux, au moins en partie, ou est-ce qu'on s'est complètement déconnecté de ça aujourd'hui ?

Ça, c'est la vraie question. Alors nous, quand on est économètre et stratégiste quantitatif, on n'aime pas voir les dynamiques exponentielles. Il y a quelque chose qui n'est pas vraiment sain derrière tout cela. C'est un petit alerte qui résonne. En revanche, là où il faut rester quand même aussi mesuré par rapport à ces peurs, c'est qu'on est quand même face maintenant à une exposition, à une thématique IA, l'infrastructure, on va dire, de calcul et de mémoire qui devient absolument nécessaire du point de vue de la demande interne américaine. On a globalement, en fait, on épouse un cycle macroéconomique qui est en train de se renouveler.

Et donc, il est rationnel de continuer à rester exposé à cette thématique. Donc, on est un petit peu plus que sur la neutralité de notre point de vue, parce que vous avez finalement des fondamentaux, une demande globale. Ce n'est pas simplement les États-Unis. Quand on regarde finalement la balance commerciale coréenne, c'est aussi beaucoup de Chine. Vous avez quelques pays européens également. Et donc, globalement, qu'est-ce que vous êtes en train de faire ? Vous êtes en train de parier sur le fait que le cycle économique global, il ne va pas ralentir.

Et ça va finalement, et ça justifie aussi, par exemple, les dernières projections du FMI qui ne voient absolument pas de ralentissement, parce qu'on est en train d'épouser un super cycle d'investissement, un choc de productivité majeure qui fait qu'on est obligé de maintenir cette exposition.

On ne voit pas ça à toutes les générations. Donc, effectivement, ça peut surprendre, mais c'est quand même la réalité aujourd'hui. Vous dites là, à travers l'exemple de la balance commerciale coréenne, mais évidemment, il faut regarder ce qu'il y a en face, peut-être la Chine, les États-Unis également. Aujourd'hui, c'est l'IA qui est le moteur ou la dynamique du commerce mondial, des échanges. Absolument. C'est ça, Romain ?

On avait peur que les tarifs douaniers puissent mettre à mal les trajectoires finalement d'échanges globaux. Et qu'est-ce qu'on a observé ? Ça s'est même accéléré en 2025. Ça continue le momentum en 2026. Donc, vous avez cette thématique qui outrepasse tous les vents contraires que pourrait mettre la régulation, on va dire, sur les flux. Et donc, derrière ça... Il n'y a pas de barrière qui tienne, là. Il n'y a absolument plus aucune barrière qui tienne vis-à-vis de ce genre de la puissance, on va dire, de ce retournement.

Maintenant, quand on regarde, par exemple, le premier trimestre aux États-Unis, on s'attendait à voir un consommateur, un ménage américain qui allait continuer à consommer, eh bien, il commence à y avoir une sorte d'effet d'éviction où c'est l'investissement privé, non-résidentiel des entreprises qui truste approximativement toute la croissance. Donc, vous avez toujours une demande interne, mais elle n'est plus de la même nature, et ça justifie aussi d'aller s'exposer plutôt sur des acteurs de l'offre, véritablement.

Et ça veut dire qu'on va avoir... Parce que c'est un sujet... Alors, je ne sais pas si Donald Trump regarde encore le déficit de la balance commerciale aux États-Unis. Peut-être qu'il y reviendra. Mais ça veut dire qu'on est parti pour avoir un déficit commercial américain qui va à nouveau s'agrandir, s'élargir. Et c'est ce qu'on a observé sur les dernières marques. C'est ça.

C'est ce qu'on a observé sur la dernière marque. Et quand on regarde et qu'on décrypte ce qui est en train de tirer ce déficit, bien maintenant, vous avez un déficit de l'ordre de quasiment plus de 1% du PIB qui est juste associé à l'import de ces micro-composants. Et vous rajoutez à cela, en fait, quand même une consommation un petit peu cyclique des véhicules et de la pharma. Et vous avez, en fait, eu ces 77 milliards qui sont tombés pour mai. Et globalement, ça réaccélère. Le déficit américain réaccélère. Et ce n'est pas une mauvaise nouvelle.

Ça veut dire que, globalement, vous avez toujours une économie, une locomotive qui est en train de tirer, finalement, des économies aussi exportatrices. L'Allemagne a surpris assez positivement, aussi, de ce point de vue-là. Parce que, finalement, vous avez une demande. Vous avez une absorption de cette offre. Donc, ça va être bon pour la croissance allemande, ça. Et ça va être... On va avoir des chiffres plus positifs que ce qu'on imagine, peut-être, sur un pays comme l'Allemagne. En revoyant la contribution de la balance commerciale, on est peut-être sortis de l'ornière sur la base de cet investissement massif qu'on observe, encore une fois, aux États-Unis.

Intéressant, parce qu'on revient quand même à un monde très physique, je trouve. C'est-à-dire que, oui, alors, Internet, il y avait quand même les telcos, etc. Mais après, c'est très vite le monde numérique. Là, on voit quand même que l'IA, c'est aussi très physique. Je ne parle même pas du quantique ou de la robotique. Le quantique, c'est de la physique. On revient à un monde très physique d'échanges de biens aussi, en sous-jacent, Jacques.

Oui, c'est très intéressant, parce qu'il y a un autre exemple qui est concret, c'est le Japon. C'est une économie, historiquement, avec une croissance extrêmement faible. Aujourd'hui, il y a un vrai driver sur ces thématiques, on va dire, de croissance physique, que ce soit la robotique, sur laquelle on sait, le Japon est extrêmement fort, et maintenant, sur l'IA. Et ce qui est assez intéressant, c'est que le Japon profite, en fait, d'un yen extrêmement faible pour être un très bon exportateur, mais plus sur les mêmes industries.

Historiquement, en fait, le Japon profitait de ses exportations vers ses voisins régionaux, comme la Chine, ce n'est plus le cas, ou vers des industries où elle était extrêmement forte, comme l'auto. Ce n'est plus trop le cas aujourd'hui. Et pourtant, on voit des croissances d'exportations extrêmement importantes qui sont justement sur ces thématiques-là. Donc, il y a une substitution qui se fait très vite, en fait. Heureusement pour le Japon, puisque sans cette substitution-là, je pense que ça aurait été très compliqué.

Mais aujourd'hui, le Japon émerge comme un vrai acteur futur, en fait, et qui l'aurait dit, je pense, il y a 5 ou 10 ans, grâce notamment à ces industries-là sur lesquelles il y avait quand même un savoir-faire assez important historique. Donc, c'est assez intéressant de voir ça. Et en même temps, en fait, il y a des risques pour le Japon. C'est que ces exportations-là, on le voit, c'est sur la devise. C'est porteur, en fait, pour les exportations. Mais en même temps, le Japon subit de plein fouet en fait, une inflation importée. Ah ben, on ne peut pas avoir... Enfin,

oui, il y a forcément un revers à piloter une stratégie d'un Yen faible, voire très faible. Parce que tout ça, quand même, fait partie de la stratégie et du plan, quand même. Totalement. Mais, Jackie, voilà. Ce n'est pas un bug. Voilà,

il y a des niveaux. Alors, ils ont toujours communiqué sur le fait que c'est l'accélération qui fait peur et pas le niveau. Mais on voit notamment avec les annonces de ce matin d'essayer de favoriser l'investissement au Japon, notamment du fonds de pension japonais. C'est notamment derrière un besoin de voir un rapatriement de flux de devises vers le Japon qui pourrait porter. Et ça a fonctionné cette nuit, ça va prendre du temps. Mais il y a une volonté pour le Japon aussi de voir les acteurs, que ce soit institutionnels ou privés, investir au Japon.

Donc on arrête ou les interventions verbales ou les interventions où on est obligé de claquer je ne sais combien de dizaines de milliards de dollars qui ne servent à rien en 24 heures qui s'épuisent. D'un point de vue monétaire, on voit que... On va essayer de mettre en place quand même un soutien plus structurel au marché obligataire et à la devise et aux yens. Et on l'a vu historiquement. Donc ils ont bien conscience qu'ils vont un peu loin dans l'idée de piloter un yens très faible.

Oui. Du point de vue du gouvernement, j'entends. Il y a un vrai sujet sur le pouvoir d'achat et donc sur la consommation et qui est lié notamment au yens. Donc il y a une vraie prise de considération qu'on a un niveau mais il ne faut pas aller au-delà quand même. Renouveau du marché japonais.

Alors on suit ça avec passion.

Pauline adore. Sur 5 ans, le marché japonais en devise locale est le meilleur marché par rapport aux Etats-Unis et à l'Europe.

Qui l'aurait dit il y a 5 ans ? Je ne pense personne. En tout cas, certainement pas moi. Pauline, c'est prise de passion pour les marchés obligataires japonais. Non mais c'est vrai qui entoure à nouveau ce marché japonais. Est-ce que c'est un marché sur lequel vous êtes toujours constructif d'un point de vue d'investissement stratégique aujourd'hui David ?

Alors oui, on est constructif sur les marchés actions en général et y compris Japon pour les éléments qui ont été mentionnés à savoir le fait que le pays bénéficie à plein de réformes de gouvernance qui sont plutôt bien menées un plan de relance budgétaire et l'IA et la robotique demain qui drive effectivement des CAPEX avec un consommateur qui retrouve un peu d'inflation salariale et un peu de pouvoir d'achat.

Donc globalement, c'est vrai que là aussi on est à 40% depuis le début de l'année et c'est quand même très corrélé à la stratégie Momentum donc il faut effectivement trouver des bons points d'entrée après des corrections tactiques, techniques je dirais mais les fondamentaux sont absolument très bons. Pour revenir deux secondes par rapport à ce qu'on est en train de vivre avec l'IA, c'est vrai que c'est comparable à la construction des chemins de fer avec la pression qu'il y avait sur l'acier, le bois, le charbon, l'automobile entre deux guerres ou même l'électricité à la fin du XIXe siècle.

Donc en fait, ces révolutions industrielles créent nécessairement des goulots d'étranglement avec des acteurs donc c'est les puces de mémoire à Skynyx en ce moment et pas que d'ailleurs qui bénéficient à plein et qui génèrent d'ailleurs un peu d'inflation donc une inflation qui ensuite dans un second temps se transforme en des gains de productivité assez nets. Ça a été le cas avec l'électricité, ça a été le cas avec les chemins de fer.

Donc il faut s'attendre un peu à ce séquence-là qu'on est en train de connaître qui est renforcé par le fait qu'on a des économies extrêmement résilientes du fait des plans de relance budgétaire, défense ou autre par rapport à une géopolitique assez complexe et donc on a une économie qui privilégie les producteurs via des chocs d'offres, des états qui financent et une inflation qui reste collante et des taux plutôt élevés.

Comment on réfléchit au point de bascule ? À quel moment ? Alors l'IA, on parle d'IA-Fly Chain aujourd'hui, c'est vrai que les prix des composants baissent depuis des décennies et là sont en train de remonter violemment. L'iPhone va monter 200-250 dollars, il n'y a pas le choix, nous dit Apple. À partir de quand est-ce que tout ça se transforme en choc de productivité et est-ce qu'il faut passer par une phase de guerre des prix entre les acteurs de l'IA, ceux qui vont fournir les modèles pour justement participer à une diffusion accélérée, large qui permettra aussi une généralisation de ces gains de productivité.

Mais pour ces acteurs-là, ça veut dire qu'il va falloir peut-être passer par une guerre des prix. Dans le cas de l'électricité, mais c'était une autre économie, il a fallu... C'est peut-être une histoire différente.

Exactement. Donc ça, c'est un bon point. Juste, effectivement, avec l'électricité, il a fallu attendre des décennies. Donc on n'en est pas là, mais en fait, ça peut être des gains de productivité. Ce qu'on a actuellement aux États-Unis, c'est plutôt les investissements post-Covid, de télétravail. Ce n'est pas encore l'IA. Ce n'est pas encore l'IA. Alors ça commence à l'être, mais pas complètement. Effectivement, pour que ces gains de productivité profitent à toute la population, à la fois les clients, les salariés et les actionnaires, il faut que ça soit correctement réparti.

Mais compte tenu des valorisations et de l'extrapolation des bénéfices dont on est en train de parler pour ces fabricants semi-conducteurs, on a l'impression qu'il faut qu'ils captent les gains en Europe, en Asie. Enfin, je parle des acteurs américains. Il faut effectivement qu'il y ait une rémunération de l'actionnaire absolument phénoménale. Et donc, on se dit, OK, mais alors, quid l'adoption, en fait, de ces technologies à partir du moment où c'est monopolistique, où le coût de l'IA devient important ? Et où il y a aussi des acteurs peut-être moins chers et mieux disant comme les Chinois avec DIPIC, etc.

Donc, c'est là où je pense qu'à un moment donné, on va se rendre compte qu'effectivement, peut-être que cette bulle de profit et cette capillation boursière exigent un chemin quand même d'adoption d'IA qui n'est pas forcément celui dont l'économie mondiale aurait besoin pour plus de croissance, moins d'inflation et pour pouvoir rembourser les dettes.

C'est comment on réfléchit au gain de productivité que tout ça va pouvoir générer. Est-ce que vous êtes Tim Aguillon, Tim Assemo-Glou, les plus grands économistes et les prix Nobel qui sont, j'allais dire, presque en train de s'antagoniser sur ce sujet ? Ce qui montre la complexité du débat, j'imagine, Romain. Mais de manière plus prosaïque, c'est aussi un Kevin Walsh qui fait ce pari du choc de productivité tout en assumant dans ses dernières communications depuis qu'il est président de la Fed, que sur le timing, il n'a pas la clé et qu'il constate qu'à ce stade, l'IA est plutôt un sujet inflationniste avant d'être un sujet de choc de productivité positif.

Rassurez-vous, il y a un groupe de travail qui va plancher dessus

et qui va rendre ses résultats. Au passage,

les têtes d'affiches des groupes des task forces de la Fed, quand même pas mal. Ça va de Mervyn King, alors Marc Andressen, un des plus grands vicies de la Silicon Valley de l'histoire, j'en oublie, mais enfin, c'est que des grands noms, il y a des prix Nobel qui doivent y participer, etc. Il n'a pas mobilisé n'importe qui, puisqu'on s'est moqué de ses groupes de travail, il n'a pas mobilisé n'importe qui quand même. Absolument. Romain, là-dessus, c'est...

Il faut constater qu'en fait, on est peut-être face à un M. Walsh tout à fait rationnel qui ne s'est pas exempté. Vous parlez de cette lutte un petit peu des chapelles académiques pour savoir quel va être l'impact de cette transformation majeure. On n'en a pas vraiment la moindre idée du monde et c'est un peu le discours que tenaient aussi les banquiers centraux à Sintra, c'est de dire qu'on est face à un monde qui va sans doute changer, face à un monde qui va peut-être maintenant plus fréquemment être face à une succession de chocs d'offres, qu'ils soient positifs ou qu'ils soient négatifs.

La question, c'est comment la banque centrale, comment la politique monétaire s'adapte à ces chocs-là. On n'a pas de réponse préacquise. Évidente, oui. On a observé des banques centrales à réagir plus ou moins bien dans les années 70-80 lorsqu'il y avait des chocs d'offres qui étaient également massifs. La question, c'est de savoir maintenant à l'heure actuelle, est-ce qu'on doit accompagner le mouvement ? Comment on peut préempter cette phase désinflationniste qu'on pressent dans les modèles macroéconomiques mais quand on fait face finalement à des tensions sur la demande à très court terme, comment doit réagir la banque centrale ? Est-ce qu'elle peut considérer que c'est transitoire ?

Est-ce qu'elle est obligée quand même de resserrer les conditions de financement ? Si elle resserre les conditions de financement derrière, il y a peut-être moins d'investissement donc ça veut dire qu'on a peut-être une adoption de cette révolution qui sera plus lente. On casse la révolution quoi. Exactement. Donc on a des vrais problèmes d'incohérence temporelle dans les modèles qui sont finalement en train d'être pris en compte par les banquiers centraux et qui expliquent aussi peut-être la raison pour laquelle on a des communications qui deviennent de plus en plus cryptiques. Et donc la meilleure manière de faire c'est d'arrêter de communiquer nous dit Kevin Walsh.

Et il a peut-être finalement raison si on se met de ce point de vue et de cette perspective là maintenant le marché lui cherche à avoir des réponses maintenant. Il cherche à savoir si on a vraiment une vitesse d'adoption. On sait que les chocs technologiques maintenant sont adoptés de plus en plus rapidement. La question c'est de savoir comment ils percolent dans l'économie. Vous mentionnez tout à l'heure il faut rémunérer avant tout le détenteur de l'action. Il y a un moment où pour que la technologie se diffuse et pour que les gains de productivité se réalisent vraiment il faut que la force ou du moins le capital la force de travail soit rémunérée aussi à juste titre.

Et donc la question c'est que la force de travail à l'heure actuelle quand on regarde les grandes décompositions de répartition du profit entre les entreprises et les ménages par exemple aux Etats-Unis la part des ménages dans la rémunération est historiquement basse aux Etats-Unis dans la rémunération et donc il faut que ça bénéficie à tout le monde ça ne peut pas juste être un choc d'offre on va dire hermétique à la partie de demande par la suite.

A partir de quel moment on commencera à avoir des évidences une démonstration que l'IA effectivement est capable de générer cette productivité qu'on attend qu'on espère Romain est-ce que vous êtes d'accord avec l'idée que ce qu'on voit alors j'ai en tête que les gains de productivité le rythme de croisière aux Etats-Unis est peut-être de l'ordre de 3% aujourd'hui est-ce que c'est un chiffre qui est cohérent Romain ?

Entre 2 et 3 Ok entre 2 et 3 très bien est-ce qu'on est déjà dans des effets de l'IA voilà on a eu le dernier rapport du travail sur le marché du travail il y a quelques jours la semaine dernière je crois aux Etats-Unis est-ce qu'on a déjà des effets d'IA ou est-ce qu'on est plutôt dans les effets de gains de productivité qu'on a pu engranger post-Covid avec les changements de mode de fonctionnement de mode de travail est-ce qu'on est encore dans cette partie-là ou est-ce qu'on est déjà dans l'histoire suivante ?

Il faut bien comprendre c'est quand on parle de productivité on parle généralement de productivité apparente du travail qu'est-ce qu'on observe à l'heure actuelle aux Etats-Unis on a ce cycle d'investissement massif on a une demande interne qui tient mais finalement le taux de participation décroche totalement il y a de moins en moins de travailleurs sur le marché de l'emploi la force de travail globalement diminue et c'est l'une des seules économies développées qui va dans ce sens-là et qu'est-ce que qu'est-ce que c'est la productivité c'est la chose qu'on n'explique pas entre cette main d'oeuvre qui structurellement continue à baisser et finalement la création de valeur ajoutée qui elle ne cesse pas de croître et donc la productivité à l'heure actuelle nous on l'associe plus à toute la politique d'offres qui a été déjà mise en place sous Obama puis Biden où globalement on a fait des subventions le CHIP Act l'Initiation Act des choses comme ça on voit factuellement dans les agrégats d'investissement des entreprises qu'on va avoir plein d'investissements dans les technologies de l'information et de la communication dans tout ce qui va être produit de propriété intellectuelle on a des efforts massifs de ce point de vue-là maintenant avec une main d'oeuvre qui grosso modo décroît dans l'absolu vous avez simplement ce qu'on appelle la productivité et les fameux gains de productivité de l'ordre de 2, 2,5 aux Etats-Unis la question c'est l'IA derrière qu'est-ce que ça signifiera est-ce qu'on va réussir à générer des profits sans cette force de travail en face pour la consommer le quid de la demande interne et de la demande interne des ménages force de travail pénalisée aussi par la fermeture

des frontières le flux de nouveaux entrants j'allais dire sur le marché du travail venant de l'étranger a été considérablement réduit aussi ça c'est ce qu'on pensait

mais quand on regarde il y a une inflexion ce qui est très étonnant quand on regarde la population en emploi à l'heure actuelle aux Etats-Unis c'est la population dite native qui décroît fortement et qui est moins que contrebalancée parce qu'il n'y a pas suffisamment de main d'oeuvre étrangère mais on commence à voir dans la donnée finalement une inflexion donc peut-être aussi un pragmatisme de l'administration américaine vis-à-vis de cela on va peut-être avoir besoin encore de travailleurs étrangers

je ne doute pas je ne doute pas du pragmatisme américain effectivement face à différents types de situations sur le plan des marchés pour y revenir avec vous Joachim comment on gère comment on gère tout ça et notamment non mais comment on gère la volatilité du terme de lien sur SKNX vous avez été limpide très clair je peux au mieux être neutre parce qu'on ne peut pas aller face à ça et c'est des boîtes qui pèsent des trillions aujourd'hui dans les marchés mais ce n'est plus un strong buy comment on gère la volatilité du thème de l'IA donc l'idée qu'il faut rester exposé à ce thème mais que c'est un thème qui est quand même très mouvant et de plus en plus volatil et où est-ce qu'on trouve de la diversification si c'est un sujet

écoutez nous on l'a trouvé en barbellisant les portefeuilles puisqu'en fait on voit des vases communicants c'est à dire que lorsque l'IA fonctionne très bien encore une fois je pense qu'il faut rester neutre donc en avoir dans les portefeuilles et du coup ça porte quand même la performance des portefeuilles en revanche lorsqu'on a des séances de secousse ou même des périodes un peu plus compliquées comme on vient de vivre sur toutes les zones géographiques en fait on a cet effet de vases communicants avec des flux qui vont vers d'autres valeurs et là on se dit c'est peut-être intéressant d'avoir les deux en portefeuille c'est à dire que quand l'IA marche ça marche peut-être un peu moins et puis en cas de retournement ça ça fonctionne bien et par exemple je vous donne très rapidement un spectre qu'on peut avoir si je prends l'Asie qui est quand même fortement pondéré sur l'IA grosso modo

Corée, Taïwan, Japon qu'est-ce qui se passe

lorsque l'IA ne fonctionne pas en fait typiquement là aujourd'hui on voit des flux s'intéresser à la Chine aux grandes plateformes internet qui ont été quand même délaissées pendant des trimestres alors certes pour des bonnes raisons quand même mais on sent

un peu comme les hyperscalers américains exactement

la question de la monétisation se porte également en Chine mais lorsqu'on voit des Alibaba rebondir de 13% sur une séance lorsqu'on a SKNX qui perd 10 et ça sur plusieurs séances on sent qu'il peut avoir un intérêt aussi sur ces valeurs-là si on a un désengagement des flux de l'IA sur le Japon on a les mêmes phénomènes plutôt sur la robotisation typiquement qui reste une thématique sous-jacente quand même avec moins d'excès on va dire sur le marché ou même les valeurs domestiques également qui progressent dans ces séances assez compliquées et je pense qu'un peu partout dans le monde l'idée c'est d'avoir des portefeuilles qui sont plutôt aujourd'hui à l'instant T plutôt bien balancés parce qu'on sait pas encore exactement où on va donc c'est très compliqué quand même de s'engager totalement de l'IA mais en même temps on sent qu'il faut se protéger avec ce qui fonctionnerait s'il y a ne fonctionne pas et en Europe on a vu notamment alors il y a la défense qui prend un peu le relais pour d'autres raisons aussi mais c'est qui prend le relais la défense depuis le début de l'année non mais il y a une non mais quand je dis prend le relais à court terme dans les mouvements de vaillard voilà exactement ou le staples aussi donc voilà c'est une manière de travailler en barbelle avec deux gros poids deux gros paniers dans les portefeuilles qui se balancent mais cet équilibre il devient nécessaire aujourd'hui vous dites quand même il devient nécessaire mais encore une fois aujourd'hui je ne prendrai pas le risque de me désengager de la thématique hier pour la stratégie on attaque à une saison de résultats et il y a fort à parier que les sociétés de la chaîne de valeur IA continuent à délivrer comme le marché l'attend voire au dessus

on peut voir encore des hyperscalers une augmentation des capex annoncées comme ils ont pu le faire à l'occasion des premiers trimestres

les capex ça y est c'est fait les hyperscalers en 2026 ils ont annoncé ce qu'ils devaient annoncer c'est déjà énorme c'est 200 milliards de plus oui oui c'est ça donc ces réévaluations elle a eu lieu une fois c'est pas chaque trimestre non pas chaque trimestre il faut attendre la fin de l'année on attend on attend la fin de l'année 2026 on aura droit à nos annonces à surveiller de très près après on peut avoir d'autres annonces il n'y a pas que les hyperscalers donc effectivement il va falloir surveiller durant cette saison de résultats d'autres annonces de capex hors hyperscalers après en termes de bénéfices purs il y a aussi alors c'est des bears qui disent ça comme Michael Burry mais enfin il y a quand même moyen de faire dire un peu ce qu'on a envie de dire à des bénéfices à partir du moment où on amortit des capex sur 10-15 ans et qu'on génère des bénéfices sur un trimestre donc je n'ai pas de soucis sur la dynamique de BPA y compris très forte attendue il ne faut quand même pas oublier que c'est 60% de la croissance de BPA sur ce trimestre c'est la chaîne de Valoria dont 40% uniquement Micron et Nvidia donc c'est quand même ultra méga concentré mais je pense que ça va délivrer à court terme après on voit qu'il y a eu une volonté de jouer une diversification européenne avec la ouverture des Trois-Dormuz le trait de stagflation qui s'est transformé quasi en un trait de goldilocks ou en tout cas moins d'inflation plus de croissance un plan allemand enfin alors même si un plan 2.0 mais enfin le même qui essaye de rebondir un peu et de redonner un peu d'entrain et des flux aussi parce que tout le monde s'est désengagé de l'Europe donc on voit qu'il y a des choses à faire clairement mais c'est conditionné au prix du pétrole à court terme et au sein même de la thématique IA on peut aller jouer effectivement l'électrification on peut aller jouer toutes sortes de choses qui sont peut-être moins surdétenues que les puces de mémoire ou les puces d'assemblage mais qui restent corrélés à l'IA mais donc c'est une façon de le jouer avec un état un peu moins fort Hyperscaler qui a énormément souffert effectivement dont les valeurs sont très très attractives et je pense peu rebondir par rapport aux semi-conducteurs et puis après oui donc c'est de la diversification c'est donc là aussi un peu comme le trait d'Europe c'est des valeurs de consommation rebondi mais c'est lié également à la baisse du prix du baril et la pression du dollar accessoirement donc tout ça c'est quand même malgré tout lié à la géopolitique et au mix croissance inflation classique qu'on pourrait attendre d'ici le second semestre et nous on a envie de croire effectivement que le baril de pétrole devrait évoluer dans des niveaux à peu près actuels et qu'il y a effectivement une jambe de rebond et de hausse à aller chercher de ce point de vue là bon ça fait partie

du champ des possibles bien sûr où est-ce que vous vous fixez parmi les scénarios possibles notamment sur le plan un peu macro est-ce que si tant est que le baril de pétrole reste dans cette zone des 70-80 avec sans doute une situation qui peut rester instable dans le golfe persique Romain est-ce que ça réouvre des perspectives pour l'or autrement dit est-ce qu'on a déjà vu le gros des révisions à la baisse sur la croissance européenne est-ce qu'on va pouvoir peut-être même réajuster un peu à la hausse la conjoncture le cycle pour les prochains mois et les prochains trimestres

il est clair que c'est une excellente nouvelle de voir des réactions ou du moins une sorte d'immunisation progressive du marché vis-à-vis des développements géopolitiques dans Hormuz depuis le pic de conflictualité et des bombardements des structures de production de matières premières énergétiques on se rend compte que le marché digère petit à petit les conséquences que ça signifie quand on regarde les flux à travers Hormuz il n'y a toujours presque aucun bateau qui passe néanmoins le marché a déjà acheté le fait qu'on avait une paix durable et on va dire on retrouvait une situation qui est stationnaire et donc du point de vue du scénario macro c'est absolument génial parce qu'on peut partir du principe que le choc a été finalement transitoire et que le risque de voir une persistance de l'inflation c'est-à-dire des effets de second tour ils deviennent de plus en plus faibles n'en déplaise à certains orthodoxes de la banque centrale européenne et maintenant qu'est-ce que ça signifie et bien vous pouvez avoir finalement on s'attendait à avoir une perte de pouvoir d'achat réel ou une perte de revenu réelle des ménages et des entreprises sur un trimestre en fait une économie elle est quand même tout à fait résiliente elle peut absorber ce choc et ça veut dire qu'on a peut-être une capacité de rebond et des surprises positives au niveau du troisième trimestre ou du quatrième trimestre de l'année

et ça va se jouer à travers la consommation des ménages aussi simplement que ça par exemple Romain ?

Alors on considère que ça va se jouer à travers la consommation des ménages mais ça va aussi peut-être permettre aux entreprises de pouvoir investir ce qu'elles souhaitaient initialement investir dans les enquêtes ça restait quand même un sujet c'est l'incertitude géopolitique ou l'incertitude politique ça n'a jamais été bon du point de vue du plan d'investissement d'une entreprise et donc vous avez quand même des catalyseurs en Europe qui sont le plan de relance allemand donc cette seconde promesse de réalisation plutôt mais on commence à voir finalement certains effets tout de même on a quand même certains secteurs en Allemagne qui sortent du bois on a l'immobilier on a les industriels qui reprennent vraiment du poil de la bête donc on sent que globalement ce choc s'il n'a fait que durer cette période là va être positif pour l'Europe et ça ne change pas du tout la trajectoire de croissance par contre pour les Etats-Unis et c'est quasiment une bonne nouvelle parce que si on part du principe que M.

Walsh a adopté cette posture un petit peu attentiste c'était pour voir finalement se réaliser la promesse d'une administration pragmatique qui n'irait pas jouer la politique de la terre brûlée sur la seconde partie de l'année et il s'avère qu'on va peut-être se retrouver à l'heure actuelle dans un statu quo monétaire jusqu'à la fin de l'année ce qui est la meilleure des choses que Kevin Walsh pouvait apporter à Donald Trump absolument il ne pouvait pas apporter de baisse ça tout le monde l'avait bien compris parce qu'on a quand même un petit sujet inflation encore et de crédibilité rappeler la cible et finalement M.

Walsh a délivré sur la défense de la crédibilité il n'y a qu'à voir le dollar le dollar c'est le témoin du retour de la crédibilité dans la réserve fédérale il arrive pour l'instant

à être crédible à ne pas trop braquer Trump et à maintenir un stance un réglage qui semble être le bon

absolument parce qu'encore une fois on a aussi quelques quand on regarde les minutes du FOMC c'était absolument génial de voir que la grande bataille de famille qui a lieu c'est que le sujet du marché de l'emploi ça reste quand même pour certains assez problématique c'est une sorte de choc d'offre négatif qui ne se translate pas en accélération des salaires mais à un moment le mandat aussi de plein emploi pourra revenir aussi dans la balance on est vraiment face à une économie à deux vitesses et on se rend bien compte qu'il y a quelque chose qui cloche donc on a peut-être besoin d'une fête qui soit quand même structurellement plus accommodante

et une fête qui est toujours très réactive sur quelques indicateurs en fin d'année dernière concernant le marché du travail la fête est capable de réagir de rééquilibrer aussi sa position assez vite merci beaucoup messieurs merci d'avoir été avec nous jusqu'au bout de cette saison Romain Haumont était avec nous ce soir économiste et stratégiste quantitatif chez Natix ICM Joachim Jean le directeur de la gestion action de Mansartis et David Belloc gérant et stratégiste de Mirova Merci d'avoir regardé cette vidéo !