SMART BOURSE - Emission du mercredi 24 juin

Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bsmart4Change pour rester à l'écoute des marchés. Chaque jour vous nous suivez en direct à 17h à la télévision via vos box et vous nous retrouvez chaque soir dans la foulée en rattrapage, soit en replay vidéo sur notre site bsmart.fr, soit en podcast audio sur l'ensemble de vos plateformes d'écoute préférées. Au sommaire de cette édition ce soir, le sujet de la volatilité grandissante du thème de l'intelligence artificielle.

Nous sommes au lendemain d'une séance de secousse un peu appuyée autour des grandes valeurs technologiques mondiales de l'Asie, en allant évidemment jusqu'aux Etats-Unis, en passant également par les quelques grandes valeurs tech européennes. On en a peut-être moins qu'ailleurs mais il y en a quand même. Bref, nous reviendrons sur l'analyse de cette séance de secousse autour du thème de l'IA. Qu'est-ce que cela nous dit de la maturité du cycle d'investissement boursier notamment autour de l'IA ? Est-on encore dans un enthousiasme mesuré, approprié, qui correspond à la situation réelle des choses ? Ou est-on des gens partis dans une forme d'exubérance irrationnelle ?

Pour saluer Alan Greenspan qui nous a quittés cette semaine, c'est la question que nous poserons à nos invités de Planète Marché dans un instant. Alors que le monde de la finance et de l'investissement attend ce soir les résultats de Micron, qui seront vécus un peu comme les résultats de Nvidia à une certaine époque. Aujourd'hui, Micron est la fusée du moment quand Nvidia et les autres Mac 7 sont devenus des entreprises peut-être un peu plus normales du point de vue de la performance boursière. Micron ce soir avec des attentes évidemment faramineuses. Un titre Micron qui dans les secousses d'hier a quand même pas mal baissé. Une baisse de 15% quand même sur une seule séance pour Micron.

Ça peut effectivement s'expliquer avant la publication ce soir de ces résultats. Et puis dans les chutes du jour, dans un secteur complètement différent en Europe, mais qui est un secteur clé, central pour la souveraineté européenne, on retiendra la chute de 20% du titre Rheinmetall aujourd'hui. Après que Berlin a décidé de passer une importante commande navale à un autre groupe allemand que Rheinmetall. Ça n'était pas anticipé par les marchés. Pauline Grattel vous raconte tout ça dans un instant. Discussion à suivre avec nos invités de Planète Marché. Et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, c'est le bon moment pour se focaliser sur la thématique de l'eau.

Une thématique ancienne en bourse qui a peut-être été un peu trop sous-estimée aussi ces dernières années. Nous en parlerons avec un spécialiste de la gestion thématique et de ce thème de l'eau et des déchets. C'est Bertrand Lecour, gérant chez Géo Ambro, qui sera avec nous en plateau dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse. Tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, les infos clés du jour sur les marchés avec Pauline Grattel. Bonsoir Pauline. C'est un retour au calme, un calme peut-être en surface pour les marchés aujourd'hui.

Oui, en Europe pour commencer, le stocks à 600 et l'euro stocks à 50 évoluent sans tendance marquée. Et en France, le CAC 40 stagnait ce matin avant de repartir en hausse modérée dans l'après-midi pour évoluer autour de 8400 points. L'indice parisien est soutenu par les valeurs du luxe qui sont en hausse ainsi que Danone et Air Liquide qui progressent d'environ 2%. Côté américain, les indices tentent de se stabiliser après les secousses d'hier. Rappelons que le Nasdaq Composite a chuté de plus de 2% et que l'indice des semi-conducteurs a abandonné près de 8%. Les yeux des investisseurs sont désormais tournés vers Micron qui publiera ce soir.

Oui, Micron qui est un peu le nouvel Nvidia ou le Nvidia du moment avec évidemment des attentes à la hauteur des espérances boursières récentes.

Oui, les investisseurs attendent des chiffres stratosphériques portés par le boom de l'IA. Mais le vrai sujet est ailleurs. La production de 2026 de puces est déjà entièrement sold out. Du côté des revenus, le chiffre d'affaires est attendu à près de 36 milliards de dollars. Le titre a ouvert en léger repli après une chute de 15% hier. Rappelons tout de même la progression de Micron. Sur un an, le titre s'envole de plus de 700% et sur les trois derniers mois, il gagne près de 200%. Dans un climat boursier hyper nerveux sur les semi-conducteurs, une bonne publication pourrait ne pas suffire à rassurer les marchés. Réponse ce soir donc.

Je le disais en titre, effectivement, le secteur de la défense est à la une aujourd'hui et surtout à la traîne sur le plan boursier. Ça se confirme encore à travers cette séance en Europe.

Oui, Rain Metal plonge de 20% et signe la pire baisse du Stoxx 600. Le gouvernement Merz vient d'annuler l'achat de six frégates. Un contrat de 10 milliards de dollars qui devait être le plus grand projet de l'histoire de la marine allemande. Berlin change de cap et commande à la place huit frégates plus petites auprès de TKMS dont le titre s'envole de 12%. Dans le sillage de Rain Metal en France, Dassault Aviation est à l'est, cède 2% environ.

Et puis parmi les publications arbitraires aujourd'hui, celle de FedEx hier soir avec un titre FedEx qui a ouvert en repli de 1% à Wall Street.

Oui, malgré un chiffre d'affaires supérieur aux attentes à 25 milliards de dollars et une prévision de hausse de plus de 10% en 2026, le marché sanctionne la baisse de sa marge dans la livraison. FedEx souffre de la hausse des coûts mais surtout des taxes douanières de Donald Trump et de la fin des exonérations sur les petits colis chinois qui plombent les flux de Temu et Chine, entre autres. Enfin, TechTew, l'éditeur de GTA 6, vient de fixer le prix du jeu à 79,99 dollars. La date de sortie est maintenue au 19 novembre. L'éditeur lancera les précommandes dès demain et attend des records historiques.

Un mot des grands marchés macro et des équilibres qu'on peut observer sur les marchés obligataires, par exemple aujourd'hui, Pauline.

Le rendement américain à 10 ans cède plus de 5 points de base au cours de la séance pour évoluer entre 4,40 et 4,45%. Les rendements à 20 et 30 ans se traitent sous 4,90%. En Europe, le rendement allemand à 10 ans cède environ 5 points de base pour repasser sous 2,90%. Globalement, ce mouvement de détente d'environ 5 points de base est observé un petit peu partout en Europe, en France, en Espagne, au Portugal, en Italie, au Royaume-Uni, etc.

Du côté des changes, il faut noter que le sourire du dollar se poursuit et s'accentue même avec une nouvelle séance de hausse aujourd'hui pour le dollar contre toute devise.

Oui, depuis la réunion de la Fed et la communication de Kevin Warch la semaine dernière, l'indice dollar progresse de quasiment 2%. L'euro dollar retombe ainsi autour de 1,13%. Cette flambée du dollar fait une autre victime. Les matières premières, l'or, cède 4% et l'argent plonge carrément de 6%, entraînant aussi le cuivre et l'aluminium dans le rouge. Dans le siège de ce repli des cours, les valeurs minières sont en repli. Newmont, par exemple, cède 3%. Enfin, un mot du pétrole qui est au plus bas depuis la guerre au Moyen-Orient avec un baril de Brent légèrement supérieur à 70 dollars.

Quels sont les événements qui animeront la séance de demain, prévue à l'agenda en tout cas, Pauline ?

Demain, les investisseurs arbitreront donc les résultats de Micron publiés ce soir après la clôture des marchés. On attend aussi la croissance américaine en troisième lecture pour le premier trimestre ainsi que les indices PCE et corps PCE du mois de mai. Côté européen, la deuxième estimation du PIB espagnol du premier trimestre est également attendue.

Tendance, mon ami. Chaque soir en ouverture de Smart Bourse, Pauline Grattel avec nous et pour vous apporter les infos clés du jour sur les marchés. Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marcher. Nous accueillons ce soir Claire Disso, responsable de la recherche macro du groupe AXA. Bonsoir et bienvenue Claire. Bonsoir Gabriel. Merci d'être avec nous. Merci à Benjamin Delac-Vivier également d'être là ce soir, gérant action chez Amplegeste. Bonsoir Benjamin. Bonsoir Benjamin. Et David Calfon nous accompagne également, le président de Sandseau-Lonchamp, Asset Management. Bonsoir David. Bonsoir Gabriel. Je suis ravi de vous retrouver.

Un mot effectivement de ce thème de l'IA, bien sûr. Partant de la séance de secousses qu'on a connue hier, le SOX perd 8%, l'indice des semi-conducteurs. Les indices lourdement chargés en IA comme le COSPI en Corée du Sud a perdu 10%. Donc évidemment, c'est des secousses un peu appuyées qui viennent après des parcours spectaculaires. Je ne le nie pas, mais je trouve que c'est toujours intéressant de s'arrêter sur ces petits moments de secousses et peut-être d'en tirer quelques enseignements sur la maturité de ce cycle d'investissement dans l'IA.

David. Tout à fait. Alors effectivement, comme vous le disiez, une baisse de 8 ou 10% sur des segments qui ont énormément monté, ce n'est pas forcément un signal de rupture de ce thème. Mais c'est quand même un rappel, un rappel que le prix payé compte. Quand les valorisations intègrent vraiment des trajectoires parfaites, le moindre doute, la moindre secousse peut provoquer des mouvements extrêmement violents. Alors, ça ne veut pas dire qu'on est à la fin du thème de l'IA. On est probablement dans une zone un peu plus mature où il faut se poser des questions de où se trouve la valeur et à quel prix, avec quelle visibilité, etc. Et on voit que ça bouge. Le thème se déplace. Exactement.

Exactement. À un moment donné, il n'y avait que Nvidia. C'était le GPU qui comptait. Après, c'était Micron. Il n'y a que les mémoires qui comptent, etc. Et demain ?

Alors, une fois qu'on a épuisé les GPU, la mémoire flash et le reste.

On peut parler des services de collectivité qui fournissent l'électricité pour les data centers. On peut remarquer la performance exceptionnelle de Caterpillar, 70% de year-to-day, de hausse. Pourquoi ? Tout simplement parce qu'ils fournissent des groupes électrogènes qui sont là au cas où il n'y a plus d'électricité dans les data centers. C'est quand même merveilleux. Ce n'est même pas 15% de leur business. Mais le titre est sur ça. Juste un point sur ça, il faut également faire attention à la concentration des investisseurs sur ce thème. On parle beaucoup de la Corée, mais la Corée, le marché, c'est trois titres finalement. C'est Samsung, SKINX. Donc, c'est vraiment des sujets.

L'Asie, il y a un peu plus que trois titres en Asie, mais on peut ajouter TSMC à Taïwan, Samsung, SKINX. On a là peut-être plus de la moitié de la performance d'un indice asiatique aujourd'hui.

Par exemple, ce qu'il faut voir, c'est que non seulement il y a des flux, les flux de la gestion passive qui se concentrent sur ces gros poids de l'indice, mais l'innovation étant ce qu'elle est dans nos métiers, il y a maintenant les ETF leveraged. Donc, c'est des ETF qui vont offrir deux fois, trois fois la performance d'un indice ou d'un groupe de valeur ou d'un secteur. Et on a remarqué que sur la Corée du Sud, il y a eu un afflux massif de capitaux sur ce type d'ETF. Ce qui veut dire que dès qu'il y a le moindre mouvement, le leverage de ces ETF fait qu'on se retrouve avec des mouvements très significatifs.

Est-ce qu'on est encore dans un marché de fondamentaux ou est-ce qu'on est dans une autre dimension, celle du comportement, de la dimension comportementale de l'investissement ? Et quand on fait le travail de gérant d'actifs professionnel, David, est-ce que les fondamentaux comptent encore ou est-ce que la partie comportementale de l'analyse devient aujourd'hui prépondérante pour positionner les portefeuilles ?

Alors, il ne faut pas ignorer la partie comportementale, parce qu'encore une fois, comme le disait quelqu'un qui n'est plus là, les marchés peuvent rester irrationnés beaucoup plus longtemps que vous ne pouvez rester solvables. Mais en revanche, je crois qu'il ne faut pas arrêter de faire notre travail. De regarder les fondamentaux. De regarder les fondamentaux. Et ça, c'est véritablement la grande leçon à tirer. Il faut se méfier de tout ce qui semble évident. Et ça, c'est l'expérience qui le prouve.

Mais quand on a fait quelques années sur les marchés financiers, quand on a vu les leçons d'humilité les unes après les autres, qu'on prend chaque jour en regardant les marchés financiers, il ne faut pas oublier ce point. Il faut faire le travail. Parce qu'à un moment donné, la réalité vous rattrape. Et c'est vrai à peu près pour tous ces thèmes qui paraissent évidents.

Est-ce qu'on est encore dans une dimension fondamentale ? Quand vous regardez le thème de l'IA, les prix, les valorisations de marché autour de l'IA, est-ce que c'est encore raccord avec les fondamentaux ? Les fondamentaux, ça peut être évidemment le chiffre d'affaires réalisé aujourd'hui, celui qui sera réalisé demain. Ça peut être les montants de capex investis aujourd'hui et les projections qu'on peut en faire demain. C'est ça que j'appelle les fondamentaux, Benjamin. Ou est-ce qu'on a déjà des indicateurs de déconnexion, justement, des prix, des valorisations par rapport à l'aspect fondamental ?

Sur le secteur des semi-conducteurs, en un an, les multiples, ils ont fait près x2. Les attentes, elles sont faites x2. Donc, on voit que... Donc, ça colle, quoi. Oui, ça colle. Non, parce que les multiples ont fait x2, les attentes ont fait x2. S'il y a déception au niveau des attentes, il peut y avoir une grosse déception au niveau des... Enfin, il peut y avoir un gros dirating. Donc, on est allé un petit peu loin sur certaines valeurs. Tout à l'heure, on parlait de... Il y avait les GPU, maintenant la mémoire, et maintenant il y a la photonique. Exemple de la photonique comme Soitech. Comme bac du silicium sur l'isolant. Voilà. Une entreprise qui, absolument, ne marche pas très bien.

On parle de 15% du chiffre d'affaires, avec quelque chose qui va peut-être arriver en 2029, 2030. On sait que ça va arriver, on ne sait pas quand. Donc, c'est quand même un petit peu de loto. Mais on paye tout de suite, quoi. Et on paye tout de suite. C'est x8. C'est x8 en bourse depuis le début de l'année. Il y a aussi pas mal de retail qui arrivent, comme sur les marchés émergents. On le voit aussi sur les small caps en France et en Europe. Et maintenant, il y a des questions sur la monétisation des CAPEX qui vont être faites par les hyperscalers. Je rappelle, on attend entre 5 000 milliards et 6 000 milliards de CAPEX d'ici 2030 par les hyperscalers.

Donc, si on fait un calcul un peu rapide, ces CAPEX-là, si on dit qu'on maintient les niveaux de Rothschilds hyperscalers à peu près de 20%, il faut qu'on ait un chiffre d'affaires neuf de 3 à 4 milliards. 1 000 milliards ? 3 à 4 000 milliards, pardon. Oui, oui, oui, c'est ça. J'avais 3 000 milliards en tête.

Donc, le retour sur les capitaux employés. Si on maintient le niveau des retours sur les capitaux employés actuel,

il faut plus de 3 000 milliards de chiffre d'affaires pour rentabiliser ces investisseurs. Exactement. Et donc, on est 8 milliards d'habitants sur la planète, 4 milliards qui travaillent à peu près, et 1 milliard de cols blancs. Donc, s'il y a 1 milliard de cols blancs qui doivent utiliser l'IA, c'est 3 à 4 000 euros par cols blancs pour devenir rentable sur les hyperscalers.

Sachant qu'on est peut-être en train de commencer l'affaire par une guerre des prix. Non, mais c'est-à-dire qu'avant d'avoir peut-être le vrai prix de ce que coûtera l'IA pour le consommateur final, les acteurs vont sans doute se battre pour les parts de marché et peut-être qu'on passe d'abord par une phase de guerre des prix.

On a OpenAI et Anthropik qui disent que le prix du token ne serait pas encore le vrai prix du token. On peut essayer de gagner des clients. Et pourtant, avec ce prix du token qui n'est pas encore le bon, on a des clients qui commencent déjà à copier les budgets en disant, à limiter, parce qu'en fait, à l'époque du génératif, c'était OK, à l'époque de l'âge antique, ça devient hors de prix. En fait, on dit que pour faire une tâche qui est deux fois plus compliquée, ce n'est pas deux fois plus de token, c'est peut-être quatre fois plus, dix fois plus. Et donc, il y a toute une remise en question qui est faite. Plein de boîtes, Uber, je crois. On adore l'IA, mais là, ce n'est plus possible.

C'est trop cher. Il faut arrêter. Ce n'est pas rentable. Ça ne remplace pas un employé. Est-ce que c'est trop cher ?

Donc, ça nous dit quoi du thème et surtout de la manière dont on gère le risque du thème dans les portefeuilles aujourd'hui ? On se pose la question tous les jours de ce qui pourrait faire dérailler le narratif. On en est là déjà, Benjamin ?

Oui, parce qu'il y a pas mal de risques possibles. Il y a déjà le risque qu'il y ait un nouveau modèle qui soit beaucoup plus performant, qui utilise moins de GPU, comme c'est le cas de certains modèles en Asie. Et après, c'est compliqué dans un portefeuille de se désensibiliser à l'IA parce qu'en fait, on se rend compte que l'IA, ce n'est plus un secteur. C'est une transversale, surtout sur quasiment tous les secteurs.

J'ai même vu certains qui commencent à imaginer que l'IA soit une classe d'actifs. Alors là, on va encore à un stade au-dessus. Mais comme vous dites, l'IA touche tout. Ça va être Caterpillar, Valeo l'autre jour qui nous dit qu'ils vont faire un refroidisseur pour des data centers. Pareil, je ne sais même pas si c'est une fraction de pourcentage de leur chiffre d'affaires. Le marché met 20% de hausse tout de suite dessus.

Et généralement, c'était le cas avec le management de Soitex, c'est le cas avec le management de Valeo. Ils calment derrière un peu les ardeurs en disant attention, mais le marché n'écoute pas et ça continue de monter.

Ça, c'est une phase d'enthousiasme. La question, est-ce qu'on est encore dans le rationnel ou est-ce qu'on a déjà débordé de l'aspect rationnel ? L'avantage de l'IA, c'est que c'est aussi un sujet macro. On peut le traiter sous toutes les coutures désormais. L'aspect boursier, bien sûr. Mais évidemment, c'est un sujet macro puisqu'on sait d'ores et déjà qu'une bonne partie, pour ne pas dire la moitié ou plus, de la croissance américaine est générée peut-être par cet investissement et ces investissements massifs dans l'IA. Que derrière ça, on a la création d'effets de richesse gigantesques pour les actionnaires des sociétés d'IA, les salariés des sociétés d'IA.

Et l'autre point macro qu'on peut aborder avec vous, Claire, c'est aussi la dimension prix. C'est-à-dire que depuis 20 ou 30 ans, on est habitué à la baisse des prix des composants informatiques. Je crois qu'il y a des lois pour expliquer effectivement ce phénomène. Sauf que depuis quelques temps, c'est l'inverse qui se produit. Les prix des composants informatiques se repartent violemment à la hausse et se retrouvent dans les indices de prix, Claire.

Exactement. C'est un impact essentiel sur la croissance américaine. Il est un peu moins spectaculaire sur la macro que sur la micro. C'est à peu près un tiers de la croissance en 2025 et sans doute l'essentiel de la croissance au premier trimestre. Parce que c'est plus compliqué en comptabilité nationale. C'est-à-dire que ce qu'on décrit comme dynamique de croissance, ça tient grâce aux importations. C'est d'ailleurs pour ça qu'il n'y a pas eu de tarif sur les semi-conducteurs. C'est parce que c'est un maillon essentiel de la chaîne pour l'intelligence artificielle.

Donc, si on enlève les importations de l'investissement, parce que ça, c'est une contraction négative à l'investissement, le chiffre est un peu moins spectaculaire. Néanmoins, c'est l'investissement dans l'IA qui sauve la croissance américaine alors que le consommateur vacille à cause de la baisse du pouvoir d'achat. Et vous avez raison de souligner que si on prend les effets indirects de l'IA, ça sous-tend évidemment la consommation grâce à cet effet de richesse. Et les ménages, à l'heure actuelle, ont à peu près, en termes de richesse, 8 fois leur revenu disponible.

Donc, quand nous, on regarde la consommation et quand on cherche à prévoir la consommation, il ne faut pas seulement regarder les perspectives de revenus qui se sont dégradées en termes réels. Donc, si je regarde, par exemple, le marché de l'emploi, les salaires réels diminuent maintenant, étant donné la hausse de l'inflation. Si je regarde le revenu disponible, les perspectives pour le deuxième semestre sont bien moins bonnes parce qu'on n'a plus l'effet des baisses de taxes et que les salaires sont en ralentissement. Le salaire réel devient négatif. Le salaire nominal est en considération. Le salaire réel devient négatif ou en tout cas proche de zéro.

Et les taux d'épargne ont été quand même bien abaissés.

Du coup, c'est l'effet richesse qui soutient la consommation. Donc, c'est une consommation tirée par les ménages les plus riches qui sont ceux qui détiennent le plus d'actions. Et effectivement, le taux d'épargne a baissé. C'est-à-dire que les ménages ont voté avec leur confiance pour l'économie américaine. Et finalement, ils ont tiré sur leur épargne tout ce qu'ils ont reçu en termes de baisse de taxes. Ils l'ont plutôt dépensé qu'épargner. Donc, le risque pour le second semestre, c'est qu'il commence à reconstituer un peu d'épargne, pas seulement à consommer. Cette épargne a un niveau assez bas en pourcentage du revenu.

Et quand vous dites risque, ça veut dire quand même que cette partie des ménages qui va vouloir reconstituer de l'épargne, ça va se traduire. Ça peut se traduire par une baisse de la consommation, un ralentissement de la croissance de la consommation aux Etats-Unis, qui est toujours beaucoup plus élevée que la trajectoire qu'on aurait dû avoir depuis le Covid, pour dire les choses.

Oui, oui. Alors, cette consommation, elle s'est affaissée. Elle est en dessous de la tendance de long terme. On est revenu en dessous de la tendance de long terme ? Oui, il y a à peu près 1,6. D'accord. Et donc, nous, on s'attend à ce qu'elle soit aussi aux alentours de 1,5 à 1,8. Il faut dire que pour l'instant, je suis surprise par les résultats préliminaires qu'on a sur la consommation. Si on regarde les ventes de détail, donc c'est une petite partie, seulement les biens, et même ajustés en termes réels, c'est encore assez fort. Sur le dernier mois, c'est 0,5 en 3 mois glissant en termes réels. Or, bien sûr, dépenses d'essence.

Donc, le consommateur tient, mais il est très différencié entre ménages qui bénéficient de cet effet richesse et les autres qui ont une perte de pouvoir d'achat.

Est-ce que ce ralentissement qu'on peut anticiper de la consommation, est-ce que ça suffit à refroidir un peu le système américain ? Est-ce que ça peut permettre à la Fed de rester suffisamment confortable dans une position de statu quo ? Ou est-ce qu'il y a ce phénomène d'inflation tirée par l'IA qui va devenir un phénomène majeur, quel que soit le degré de consommation qu'on observe aux États-Unis ?

C'est la deuxième partie de notre question. Effectivement, je voudrais lutter contre cette idée que l'économie est en surchauffe parce qu'on a des secteurs qui performent très bien. Malgré tout, la croissance est en fait juste en dessous du potentiel de l'économie américaine, qui est sans doute aux alentours de 1,8 à 2 %. Donc, on n'a pas une situation de surchauffe actuellement. On a un boom de l'IA et de l'investissement dans ces nouvelles technologies. Et en termes d'inflation, ce qui est intéressant de voir, c'est que la hausse des puces est fantastique. Elle est exponentielle, multipliée par 4 pour les drames. Des puces à plus haute valeur ajoutée, c'est aussi très très fort.

Par contre, lorsqu'on regarde dans le panier de consommation, évidemment l'impact ne va pas être le même, en particulier pour les prix à la consommation. Donc, même si on imagine que tous les téléphones et tous les ordinateurs vont voir leur prix monter de 15 à 30 %, l'impact sera mesuré, peut-être 0,2 point plus d'inflation. Et de même, les softwares, on a bien vu une hausse très forte, mais on l'a vu plus dans des indices de prix à la production que dans l'indice de CPI, qui a un impact, mais ce n'est pas le plus gros impact.

Donc, ça veut dire que par rapport à ce phénomène, la réserve fédérale américaine peut garder la tête froide quand même, Claire ?

Pour moi, il y a un clair biais à la hausse, pour défendre la cible d'inflation, mais il n'y a pas forcément urgence, et surtout, il faut attendre de voir si la situation dans le détroit d'Hormuz est bien résolue, c'est-à-dire s'il y a un passage des navires, pour éviter les tensions, non seulement sur le pétrole, mais aussi sur tout ce qui est produits qui servent au processus de production.

Oui, bien sûr, les produits dérivés, du pétrole ou autre.

Mais tant qu'on n'a pas un marché du travail qui se tend, pour moi, il n'y a pas forcément d'urgence, parce que les effets de second temps peuvent être gérés. Et on le voit dans les salaires. Les salaires ralentissent. Et les anticipations d'inflation sont bien ancrées. Donc, il y a...

Il y a une forme d'équilibre quand même.

Voilà, le mandat actuel reste en place. Il reste dans le communiqué de la Fed, même si le focus est plus sur l'inflation. Je pense qu'ils peuvent se donner au moins quelques semaines, et voir fin juillet comment réévaluer la situation au vu des évolutions.

Oui, au prochain meeting. Oui, oui, bon, le marché n'attend rien sur le meeting de juillet.

Non, mais même septembre, c'est septembre et décembre, ou peut-être une patience, parce que la Fed peut finalement considérer que ce sont tous ces chocs que vous avez décrits, des chocs d'offres négatifs. Normalement, la Fed ne réagit pas parce qu'ils sont temporaires par nature. Et pour l'instant, la contamination est assez mesurée. Donc, l'inflation est persistante, mais elle n'est pas forcément complètement large. Elle ne se diffuse pas. Elle est moins large qu'en 2022.

Bon, ce sera à suivre, évidemment. Est-ce que les grandes valeurs tech, d'ailleurs, peuvent être rattrapées aussi par ces questions d'inflation, et donc ces questions de taux ? Parce que les taux courts, les taux longs restent à des niveaux élevés, les taux courts ont quand même passablement remonté depuis les derniers discours de Banque Centrale, les hausses de taux de certaines, on pense bien sûr à la BCE, David. Sachant que ces entreprises, ce sont quand même aussi l'évergé. Elles ont pris de la dette. Elles émettent de plus en plus de dettes, et ce n'est pas des petits montants, évidemment.

C'est au-delà du jumbo, puisque c'est des montants en dizaines de milliards qui se lèvent sur les marchés de la dette. Donc, il y a quand même un lien qui est en train de se créer entre les deux.

Tout à fait. Alors, juste un point là-dessus qui est aussi assez révélateur, puisqu'on a eu deux émissions il n'y a pas si longtemps que ça. On a eu l'émission de Nvidia et l'émission de SpaceX. Donc, vous avez Nvidia qui quand même gagne de l'argent, on va dire ça poliment, qui a des cash flows, qui est très bénéficiaire, etc. Rating triple B+. Vous avez SpaceX, qui est un narratif qui est celui qu'on connaît, qui ne gagne pas un centime, qui perd énormément d'argent, qui va en dépenser encore plus dans les médias. Rating triple B+. Bon.

Nvidia s'est coté depuis une vingtaine d'années. Pour dire, il y a quand même un peu de track record, d'historique, de chiffres, etc.

Et donc, typiquement, est-ce que c'est le marqueur d'une bulle ou pas ? Je ne sais pas, en tous les cas, ça doit décider à la méfiance. Et véritablement, l'investisseur doit faire la différence entre ces deux obligations de société américaine. On peut dire, ce n'est pas tout à fait les mêmes secteurs, mais c'est quand même, voilà, on va appeler ça tech. Et on se retrouve avec des choses, il faut absolument faire la différence de ça.

Et là encore, je suis désolé, mais si on vient, je voudrais quand même dire un mot, de la gestion passive, et surtout de la gestion passive sur les obligataires, donc je vous rappelle qu'ils construisent les indices en finalement vous demandant de prêter de l'argent aux sociétés qui sont le plus endettées. Oui, c'est ça. Plus vous êtes endetté, plus vous avez un gros poids dans l'indice. C'est très différent de la construction des indices actions,

où là, c'est la valorisation, la market cap qui compte, etc. Là, c'est plus vous êtes le vrai jet, plus vous avez de dettes,

plus vous avez du poids dans l'indice. Exactement. Et l'ETF, typiquement, entre ces deux obligations, qui ont à peu près la même taille, je pense, ne vont pas faire de différence. Alors qu'il y a une différence patente à faire. C'est juste du bon sens.

Même question, mais comment on gère ce risque qu'il y a aujourd'hui, qui est à la fois dans le marché actions, aussi du côté du crédit ? Difficile, j'imagine, d'être complètement décorrélé de ce thème de l'IA. Vous évoquiez qu'à Terpillar, on a parlé de Valeo. Tout ce que touche l'IA, l'IA le transforme en or aujourd'hui. Donc, est-ce qu'on trouve quand même, c'est quoi de la bonne diversification à ce stade ? Et est-ce qu'on trouve même des hedges, ou des secteurs boursiers, qui permettent de se décorréler au maximum du thème de l'IA ?

Est-ce que ça existe encore ? Alors déjà, c'est une vraie question. Parce qu'aux États-Unis, c'est à peu près 40% du marché, la tech, en général. Vous avez maintenant une grande nouveauté, c'est que quand vous regardez les indices émergents, là encore, on retombe sur le chiffre de 37% de techno. Je rappelle qu'à une époque, les marchés émergents, on les a achetés pour jouer les matières premières.

Les deux plus gros marchés émergents, c'est Corée du Sud et Taïwan, s'il ne dit pas de bêtises. C'est exactement ça. Qui ont d'émergents que le nom,

pour dire les choses ainsi de manière un peu directe. Tout à fait, même si MSIA a décidé de les garder dans cette catégorie-là. Oui, oui, il y a un moment,

ils seront peut-être considérés comme différents d'émergents, mais ce n'est pas le cas aujourd'hui.

En fait, il y a une zone, alors si on parlait en géographie, donc on voit la prépondérance de la tech aux US, prépondérance de la tech aux émergents. Finalement, en Europe, il n'y en a que 10%.

Donc c'est ça, la thèse d'investissement de l'Europe, c'est ça aujourd'hui. Dire, il n'y a pas dire.

Pas que, mais je dis par là que c'est un facteur de diversification qui est important et qu'il ne faut pas oublier. Et encore une fois, c'est la diversification qui est clé, parce que le risque, j'en plaisantais avec un de mes collègues, le risque, ce n'est pas d'avoir d'IA en portefeuille, c'est d'en avoir partout sans s'en rendre compte. Donc c'est vraiment... C'est ce qu'on appelle le risk management, la gestion du risque. Exactement, et ça, c'est certainement pas en achetant des indices les yeux fermés qu'on va y arriver.

Le thème d'investissement européen, qu'est-ce qui peut vous intéresser effectivement dans le cadre d'investissement des actions européennes aujourd'hui, Benjamin ? Et plus spécifiquement, est-ce qu'on pourra dire un mot du secteur de la défense ? C'est Rheinmetall aujourd'hui, alors qu'il est victime de la volatilité de la commande publique allemande, mais c'est vrai que c'est un titre comme l'ensemble du secteur, qui est un des secteurs les plus en retard peut-être, sur cette première partie de 2026, après 2-3 ans de performances spectaculaires. Mais il y a quand même un coup d'arrêt du thème boursier de la défense, et je cherche les explications.

Le secteur de la défense fait partie du trade un peu Europe, c'est la souveraineté européenne, qui est le trade depuis que Trump a commencé à mettre des tarifs en place en 2025. Et ce qui s'est passé sur la défense, c'est qu'on a eu un énorme rating l'année dernière en 2025, avec les budgets de la défense qui sont passés de 2% du budget à 2,5, 3, puis 3,5 du budget par pays. En plus de ça, il y avait la volonté d'augmenter la part de marché des acteurs européens, et en plus de ça, d'augmenter la part du budget qui est allouée à la dépense d'équipement, plutôt qu'à d'autres dépenses militaires. Donc il y avait un marché à la salle qui faisait, grosso modo, 2 x 4 sur la défense européenne.

Il y a quand même eu un gros rating, parce qu'il y a eu des flux un peu forcés, notamment avec les ETF. Il y a aussi tous les fonds qui étaient ESG qui ne pouvaient pas faire de la défense, qui ont fait sauter un peu l'anti-défense et qui se sont mis à faire de la défense. Et maintenant, depuis en gros mi-2025, quand on a commencé à avoir des rumeurs de paix entre Poutine, en Russie et en Ukraine, ça a stagné, beaucoup de volatilité, et là, depuis le début des 26, ça baisse fortement. Pourquoi ? Il y a plusieurs raisons potentielles. Il y a la hausse des taux. C'est quand même les États qui...

Oui, oui, qui financent la commande publique.

Fortement endettés, hausse des taux, instabilité politique dans pas mal de pays en Europe, en Angleterre, Chambre aux Prés-Ministres, en Allemagne, à la montée de l'AFD, en France, c'est compliqué aussi. Il y a Ursula von der Leyen qui a rappelé qu'elle serait très stricte sur les règles de déficit budgétaire. Donc, on sait qu'on veut dépenser dans la défense, mais on sait qu'on n'a pas non plus l'argent pour le faire. Il y a eu ça. Il y a eu le retrait des hedge funds quand les taux étaient trop hauts, quand les multiples étaient trop hauts. Et après, il y a eu aussi... Parce qu'au début, c'était que les acteurs de la défense européenne.

Cette année, il y a Trump qui a dit qu'il allait augmenter le budget de la défense américaine. Donc, c'est les boîtes américaines qu'on en profitait. D'accord. Avec VAS Communicant en Europe. Et pareil aussi sur les acteurs asiatiques qui ont pas mal monté ensuite. Et après, plus spécifiquement sur Edmétal, ça envoie un très mauvais signal à tout le secteur parce qu'en fait, on se dit un gouvernement peut changer d'avis entre guillemets sur un contrat qui a été signé à Edmétal même si c'est pour le donner à un concurrent. Donc, c'est une modification de la dépense. Il n'y a pas une baisse de la dépense.

Pour un stockpicker, il vaut mieux avoir TKMS que RealMetal aujourd'hui. Tout à fait.

Et la réaction du cours de bourse, elle dit ça parce que le contrat il est à partir de 2031. Donc, l'impact, il n'est pas aussi important. Je crois que c'était moins 20%. Oui, oui, oui, le cours. Parce qu'en fait, c'est perte de confiance. Et tout le secteur Empathie, tous les autres équipementiers de la défense Empathie, même RENK, qui est un équipementier allemand qui travaille aussi avec TKMS qui récupère le contrat, qui dit que lui, en fait, soit c'est pareil, soit c'est même un petit peu mieux pour lui parce qu'il va faire un peu plus de business avec TKMS sur cette modification. C'est moins 5 aujourd'hui ou moins 7, je ne sais pas, à l'heure actuelle.

Non, non, mais effectivement, oui, ce n'est pas une petite affaire quand même. Ce revirement, ce changement de cap de Berlin pour une commande publique qui est essentiel, en plus, le plus gros contrat naval de l'histoire allemande, alors qu'il n'y a peut-être pas une grosse histoire, enfin récente en tout cas, en matière de financement de la dépense militaire, mais quand même, c'était 10 milliards de contrats. Oui, c'est le plus gros contrat naval depuis la Seconde Guerre mondiale. Oui, voilà, c'est ça, oui, oui, j'entends bien. Sur l'Europe, qu'est-ce qu'on peut dire du phénomène de réouverture anticipée d'Hormuz ?

J'entendais tout à l'heure, tout ça reste à valider, évidemment, Claire, mais c'est vrai que l'hypothèse est quand même peut-être un peu plus solide. Aujourd'hui, on voit quand même que le trafic arrive à prendre le chemin de la normalisation et que surtout, les prix n'attendent pas que le trafic soit normalisé. Les cours du pétrole, à quelques dollars près, sont revenus quasiment assez proches des niveaux qui prévalaient avant le déclenchement du conflit. On a beaucoup entendu et expliqué que, du fait de sa dépendance énergétique, l'Europe avait été une des zones économiques les plus affectées par cette crise énergétique, ce choc d'offres.

Est-ce qu'à l'inverse, c'est une zone qui peut profiter quand même de cette réouverture ? Et quelle est l'évaluation des dommages économiques entre ce qui a été perdu et ce qui pourra être peut-être rattrapé un peu devant nous ?

Oui, sans ambiguïté. C'est une très bonne nouvelle pour l'économie européenne. Donc, ce qui s'est passé, c'est que le choc d'inflation réduit le pouvoir d'achat, donc la croissance, pèse aussi sur les marges des entreprises. Donc là, on va baisser un peu nos prévisions d'inflation. On sera aux alentours de 3 pour cette année. Et ce qu'on regarde aussi, c'est l'impact par rapport au chemin de la BCE. Et là, on n'a pas vraiment de changement. On attend toujours une hausse des taux de temps. Parce que même si nous sommes plus proches du scénario bénin, c'est-à-dire le plus optimiste présenté par Christine Lagarde, on est exactement entre ce scénario bénin, le meilleur, et le scénario central.

Et malgré tout, quand elle présente les perspectives... Tous les scénarios méritent des hausses de taux. Ils méritent une hausse de taux. Il est basé sur, en fait, le pricing du marché à ce moment-là, qui voyait trois hausses de taux. Et ce qu'on peut noter, c'est que la BCE a été très au quiche. Donc, elle a montré que les anticipations, ces prévisions d'inflation allaient être très soutenues, au-delà de 2 sur l'inflation sous-jacente. Donc, ça va justifier une hausse de taux. Ça me semble un peu optimiste en termes de croissance et surtout de progression des salaires, parce que le marché du travail a commencé à souffrir.

Donc, quand on parle de dommages, on a déjà des dommages collatéraux sur ce marché du travail ou sur le crédit accordé aux entreprises. Et donc...

Pourtant, la BCE ne dit pas que ce sont des hausses de taux assurantielles. Elle s'est battue contre ce wording, Christine Lagarde. Elle dit, comme vous l'avez rappelé, non, ce sont des hausses de taux rendues nécessaires par la situation et par un choc de prix qui se diffusent.

Oui. Alors, la dénomination, en fait, importe peu. C'est simplement pour essayer de dire qu'elles ne sont pas forcément réversibles. Nous, on pense qu'elles seront renversées en 2007. Quand même ? D'accord. Le point important, c'est que ces hausses de taux sont effectivement justifiées par les effets indirects du pétrole qui se sont transmis au prix des transports, par exemple, etc. Par contre, on ne voit pas beaucoup d'effets de second tour. Donc, c'est un peu trop tôt pour juger, mais notre vision sur le marché du travail nous laisse penser qu'il n'y aura pas beaucoup d'effets de second tour.

Et ce qu'on a vu sur les prix des services, on l'explique plutôt que par une contamination de l'indice, par l'effet indirect sur les prix des vacances. Et donc, c'est vraiment très limite. C'est une inflation qui est au-delà de la cible, donc la BCE qui n'a qu'une cible unique. Oui, oui, oui. Et nous ne sommes pas encore en territoire restrictif non plus. Non. Donc, ça n'est pas non plus une erreur de politique économique.

Oui, oui. Le taux neutre s'appelle jusqu'à 2,50 en zone euro quand on écoute certains banques. Mais voilà,

on est assez vigilants sur...

Mais ça veut dire qu'on ne reprend pas les anticipations macro qu'on avait en début d'année pour la zone euro.

Non, non, on a baissé. Voilà, on a baissé. Donc, on n'est pas encore... Même si on revenait au prix du pétrole de février, il y a ce dégât qui a été fait. On est à peu près à 0,3% pour nous cette année en zone euro. Donc, il y a l'effet de l'Irlande qui perturbe le...

Oui, il faut apprendre à lire la croissance économique européenne sans l'Irlande quand même.

Exactement. On est sans doute aux alentours de zéro au deuxième trimestre étant donné les données déjà publiées et on peut avoir un petit rattrapage au second semestre mais ce sera assez modeste.

Puisque vous commentiez effectivement les guidances apportées par la Banque Centrale Européenne aujourd'hui et je me réfère évidemment au premier discours à la première communication de Kevin Walsh la semaine dernière est-ce qu'il faut en finir avec la forward guidance ?

Est-ce que c'est le bon moment de se dire on arrête de un peu trop guider les marchés quitte d'ailleurs à ce que nos décisions soient soumises aux anticipations de marché ce qui renverse quand même complètement la chaîne logique entre le travail d'une banque centrale et le travail du marché ce qui a un peu dit Kevin Walsh la semaine dernière jusqu'où est-ce qu'il peut mettre fin à la forward guidance puisqu'il encourage quand même ses confrères et consoeurs au sein du FOMC à continuer de donner leurs orientations et est-ce que par mimétisme ou par suivisme est-ce que ça peut irriguer d'autres banques centrales dans le monde et les amener à modifier aussi leurs éléments de communication ?

Alors c'est une évolution Walsh souhaite communiquer moins il ne veut pas contrôler le narratif sur l'économie américaine pour autant ça n'est pas forcément un progrès c'est-à-dire que ça veut dire moins de transparence plus de volatilité sur les taux ou sur les marchés et je vois deux raisons pour lesquelles on pourrait être dubitatif sur l'utilité du guidage des anticipations donc la première c'est qu'il vaut mieux que les marchés réagissent aux données parce que ça donne un signal à la banque à la banque plus pur est-ce que le mécanisme précédent l'empêchait c'est pas dit et deuxièmement le deuxième avantage ce serait de supprimer cet effet circulaire qui obligerait la banque centrale à délivrer ce qui est dans les anticipations et on note que les marchés priceaient déjà des taux beaucoup plus élevés que le dot médian le point médian des anticipations du comité donc il n'y avait pas de pression pour que la Fed ne puisse pas délivrer ce qu'elle juge nécessaire donc voilà moins de transparence pour moi et de toute façon nous avons un guidage des anticipations parce que les discours des membres du comité vont continuer et c'est ce qu'on va regarder

oui mais alors on va se focaliser de plus en plus sur des discours ce qui est normal

il ne représente qu'une voix peut-être que c'est ça aussi la conclusion

intéressant à suivre encore une fois au moment où Alain Greenspan nous guide bon il avait plein de formules c'était l'homme des punchlines Alain Greenspan bien sûr mais l'une d'entre elles était de dire je ne crois pas au ciblage de l'inflation en tant que banquier central ça supposerait que nous soyons capables de prévoir l'inflation et aucun de vous aucune de vous ici n'a sans doute cette capacité et ne l'aura sans doute jamais voilà c'était pour résumer Alain Greenspan à l'époque et l'ambiance des années 90 en matière de politique monétaire

mais c'est un peu un changement de monde parce que on sort quand même d'un monde où les banques centrales ont réduit la volatilité des marchés ah mais bien sûr supprimer la vol des marchés jusqu'à un certain moment et donc là effectivement en termes d'allocation du capital d'avoir des marchés qui réagissent non pas au discours que l'on tient mais aux données très bien mais que les banques centrales soient plus data dependent très bien mais ça veut dire que les primes de risque doivent remonter plus de volatilité etc

une pression supplémentaire sur les primes de terme des marchés obligataires bon c'est important ou pas le changement de tête à la Fed Benjamin vous regardez ça d'un peu loin

mais vous avez le droit vous avez le droit non pour la small cap européenne on regarde ça de loin peut-être un impact sur le dollar de l'euro dollar mais à part ça bon qu'est-ce qu'on peut dire

des small cap européennes parce que le Russell 2000 se tient bien je suis désolé je pars du marché américain mais est-ce qu'on retrouve aussi un peu d'intérêt de flux sur cet univers de small cap en Europe

ouais il se tient pas trop mal aussi la catégorie small cap européenne depuis le début de l'année c'est quasi en ligne avec le stock 600 qui fait plus 7 et le MSCI small cap Europe fait plus 6 on est pas très loin l'année dernière c'était pareil un petit peu de performance quand même sur les small cap mais on a l'impression qu'il y a un regain d'intérêt il y a eu pas mal d'initiatives pour essayer de redynamiser la classe d'actifs il y a eu l'initiative CDC croissance sélection PME qui a investi 500 millions d'euros dans différents fonds ouais ouais

de la place

bien sûr et on va avoir une nouvelle initiative Tibi Tibi 3 et puis il y aura un volet pour les small cap aussi françaises et européennes donc ça apporte un petit peu de liquidité ça apporte de la collecte mais il va falloir en faire un petit peu plus il faut que les épargnants européens investissent et pas que via des ETF et enfin après on connait les chiffres mais il y a 10 000 milliards d'épargnes qui dérangement sur des concourants en Europe juste 1% de shift qui irait sur la classe d'actifs small et mid cap ça serait très fort mais la catégorie profite du thème de la souveraineté ça fait un an que ça dure c'est un thème qui s'adapte bien à l'univers small et mid cap oui parce que c'est un univers qui est très industriel plus industriel que les large cap et donc il profite de ça et c'est un peu croisé aussi avec les investissements dans l'IA avec toute la révolution industrielle autour de l'IA avec l'énergie la construction d'infrastructures donc on a des belles histoires et on remarque aussi surtout qu'il y a moins de différence de performance en fonction de la taille c'est plutôt en fonction de la thématique donc en fait tout ce qui est semi-conducteur que ce soit du ASML du ASMI ou du petit Bézy ou du petit Extron ça performe très très bien dans l'électrification que ce soit du Schneider ou du Fist Errer qui ne se molle qu'à pas allemande ça marche très bien aussi voilà il y a moins cette différence entre small et large

Claire je promis qu'on dirait un mot du Japon il nous reste quelques minutes mais je voulais qu'on dise un mot du dollar avant vous êtes une spécialiste d'échange Claire qu'est-ce qui explique ce sourire continu du dollar que le dollar ait retrouvé un peu de stature refuge pendant la crise du Golfe c'est ok le dollar a monté de manière concomitante avec les cours du pétrole pendant cette crise du Golfe maintenant que le pétrole a rebaissé 30-40% pourquoi est-ce qu'on voit le dollar continuer de monter ?

on est dans la partie du sourire du dollar où peut-être on a un exceptionnalisme américain qui revient le dollar performe très bien s'il y a un risque de récession globale ou si au contraire les Etats-Unis surperforment

donc tout ce qu'on a dit sur la fin de l'exceptionnalisme américain parce qu'on en a parlé pendant des mois ici en plateau en fait c'est le va-et-vient il se en va mais pas complètement

exactement en tout cas dans les chiffres il n'est pas forcément soutenable si la bulle il y a éclate mais dans les chiffres actuels la croissance américaine est évidemment très résistante depuis la crise du Golfe alors évidemment parce que les exportateurs et c'est un pays exportateur de pétrole mais lorsqu'on regarde les surprises économiques auxquelles donc réagit le marché pas simplement le chiffre les surprises par rapport au consensus ont toujours été en faveur des Etats-Unis par rapport à la zone euro par rapport au Royaume-Uni par rapport au Japon

Scott Bessette nous dit qu'on va revenir à 3% 3% de croissance aux Etats-Unis en fin d'année c'est possible Scott Bessette nous

ça c'est complètement

d'accord ça c'est le narratif politique ok très bien

simplement ce qui est important c'est que c'est à la fois la performance cyclique et les différentiels de taux et le dollar est encore bon marché face à ces deux facteurs c'est à dire qu'on a toujours une partie prime de risque sur le dollar qui vient bien sûr de la politique chaotique de Trump sur les tarifs des menaces sur l'indépendance de la banque centrale qui sont maintenant un peu oubliées même s'il reste encore le procès de Lisa Cook par exemple à résoudre et donc en fait on a bien ce gap cet écart entre le dollar et ces facteurs de court terme qui sont les différentiels de taux de croissance et cet écart peut se réduire encore dans l'environnement actuel où la Fed a un biais aussi sur les taux

est-ce que ça va à nouveau cristalliser des tensions entre les Etats-Unis et le reste du monde ça nous amène peut-être à parler du Japon

ça nous amène au Japon

Scott Bessette va tous les 6 mois au Japon c'est un pays majeur stratégique pour les Etats-Unis avec une dimension change qui est à chaque fois traitée sur la table

oui alors là ce qu'on peut dire c'est que le Japon ne peut pas blâmer les Etats-Unis pour la faiblesse du yen parce que ils font tout pour l'entretenir donc la faiblesse du yen c'est parce que la banque centrale est en retard parce qu'on sait qu'il y a une boucle prix salaire qui s'est enclenchée c'est ce qui a été recherché depuis les années d'Abenomics et malgré tout la banque centrale doit demander l'autorisation en quelque sorte au gouvernement et donc elle reste en retard et le deuxième facteur c'est que en ne montant pas les taux en ne luttant pas contre les anticipations d'inflation on a laissé cette dérive des taux longs qui fait que la soutenabilité de la dette n'est pas forcément acquise donc on a maintenant des taux nominaux sur le 10 ans qui sont bien au-delà de la croissance du PIB nominal qu'on peut projeter donc non seulement on a un ratio élevé mais ce qui pouvait être plus ou moins géré sur le moyen terme est beaucoup moins soutenable et en plus on a un gouvernement très interventionniste qui veut subventionner dépenser en termes d'investissement donc on a cette crise budgétaire larvée qui est encouragée en fait par l'attentisme de la banque centrale qui n'a pas géré les anticipations

mais vous dites que c'est un chemin de crête qui sera de plus en plus difficile à suivre pour le gouvernement de Sonalité Crécy

oui parce que l'intervention ne peut être crédible l'intervention sur le marché des champs ne peut être crédible que si les fondamentaux vont dans le même sens pour l'instant maintenant on a ce facteur qu'on rajoute qui est la hausse des taux aux Etats-Unis donc qui va rendre la politique

soit l'opage en fait plus

ou soit le gouvernement revient là c'est ça mais il faut que quelque chose bouge dans l'équilibre

ah ouais j'entends il y a un petit mot à dire sur le Japon je sais que c'est un marché que vous connaissez historiquement bien oui oui

c'est un marché tech aussi on aime beaucoup parce qu'il est très liquide il est très profond également il y a une richesse de valeur dans chaque secteur il y a un nombre de sociétés cotées qui est quand même incroyable et puis il y a un tissu de sociétés d'entrepreneurs qui est extrêmement riche et qui montre et qui bénéficie vraiment de toutes les restructurations qu'il y a eu dans ce pays

c'est une vraie renaissance du marché japonais depuis quelques années il n'y a aucun doute là-dessus enfin oui c'est ça suffisait d'être pas sûr d'y croire merci beaucoup à vous trois d'avoir été des invités de Planète Marché ce soir David Calfon Sansolonchamp AM Claire Dissot AXA et Benjamin Delacvivier en plégèse Le dernier quart d'heure de Smartbourg chaque soir c'est le quart d'heure thématique et nous parlons d'ailleurs justement de gestion thématique ce soir à travers le thème de l'eau de l'eau et des déchets même pour être complet et reprendre la terminologie de cette stratégie qu'on retrouve dans la gamme Regnan de J.O. Embro et nous sommes avec le gérant de J.O.

Embro qui est avec nous à Paris aujourd'hui Bertrand Lecour bonsoir Bertrand merci beaucoup d'être avec nous vous êtes spécialiste de la gestion thématique parlons du thème de l'eau un thème qui n'a peut-être jamais été autant d'actualité qu'aujourd'hui je dis juste en préambule que c'est parmi les grandes thématiques de marché les méga trends que les investisseurs exploitent c'est peut-être un des thèmes les plus anciens en tout cas c'est un thème historique de la gestion thématique qui a peut-être d'ailleurs été un peu sous-estimé pendant un temps en tout cas le problème de l'eau a souvent été associé je vais le dire comme ça aux pays en développement aux pays pauvres aux pays en voie de développement on est peut-être en train de prendre conscience qu'il y a un vrai risque haut également dans nos économies et dans nos systèmes économiques développés Bertrand

oui effectivement c'est une thématique qui est au cœur de la civilisation ça existe depuis 12 000 ans plus économiquement je pense que ça a été vraiment développé dans la gestion d'actifs il y a 25-26 ans il y avait au début peut-être une partie télécom qui se mettait mais l'eau commençait à rentrer plus dans l'esprit comme quoi c'était un peu cœur et c'était un peu lié aussi à l'époque aux introductions en bourse des champions français on avait la société générale des eaux la lyonnaise et puis on oublie on a quand même parmi les meilleurs en France dans cette histoire-là dans les années 90 ces grands champions qui étaient créés il y a 150 ans commençaient à gagner les contrats à exporter l'expertise dans le monde entier dans les pays européens et aussi dans certains pays émergents après il y a eu toute une dynamique de dette de restructuration de dynamique sur les biens d'équipement mais c'est vrai que c'est hyper clé et dans les pays émergents importants alors quelquefois on dit que l'eau c'est un commodity comme du pétrole etc.

mais c'est pas le cas vraiment c'est pas pareil c'est pas une ressource comme les autres c'est une ressource clé mais pas dans la question offre-demande des raretés il y a énormément d'eau sur terre il y a de l'eau partout de l'eau pure proche nettoyée à disposition c'est ça que l'on paie donc quand on veut payer pour le prix de l'eau c'est le transport et le nettoyage de l'eau et dans le cycle inverse comme pour les déchets on transporte on nettoie les déchets donc c'est pas un commodity pur si vous l'avez à l'intérieur de l'eau mais de l'eau propre chez vous c'est ce qu'on paie et c'est ça qui est difficile c'est ça ce qui est rare

c'est de la ressource qualifiée raffinée d'une certaine manière quels sont les grands drivers du thème aujourd'hui dans un moment où le marché boursier est focalisé sur le grand cycle d'investissement de l'IA mais le thème de l'eau aussi est un cycle d'investissement perpétuel

presque c'est un investissement perpétuel quand on regarde même auprès des mers des villes les plus grandes problématiques c'est l'eau les déchets et le transport quand on regarde les 5 facteurs de croissance du thème depuis qu'on est devenu sédentaire du chasseur-cueilleur c'est toujours l'urbanisation donc la concentration des gens au même endroit ce qui met une pression mais quand on est concentré à ce moment on utilise l'eau pour l'agriculture on devient riche après on a une intensité en eau qu'on doit utiliser et puis les déchets qui en découlent des biens après l'infrastructure qui est toujours en 4 étapes d'abord l'eau potable après l'eau usée après on gérer les déchets pour les mettre ailleurs et après on va revaloriser les déchets et après on a la régulation qui fait que ce soit bien fait pour pas que ce soit un système monopolisé et en fait la rareté des ressources c'est toujours ça donc cette dynamique là est perpétuelle et c'est vrai qu'on regarde l'investissement c'est pas comme l'investissement dans l'énergie dans la clean tech où c'est des boom busts il y a des vrais cycles il peut y avoir des cycles mais c'est lié au développement des villes

mais c'est beaucoup plus linéaire quand même

d'ailleurs il y a un rapport que j'ai regardé plus proche aux Etats-Unis depuis 1956 donc après 70 ans la croissance de l'investissement dans l'eau s'est complètement stabilisée après 15% par an très très stable 15% d'investissement par an c'est les dépenses en fait

de CAPEX quoi

CAPEX et OPEX d'accord et OPEX et pourquoi c'est important parce qu'au début quand on va créer une ville on va d'abord investir dans le système de traitement etc.

qui est un peu plus lourd et après c'est surtout les réparations qui prennent le biais donc aujourd'hui c'est à peu près deux tiers de coûts de réparation et un tiers des coûts d'investissement mais c'est partout dans le monde à un moment où remplacer le réseau c'est de plus en plus cher plus on attend plus ça devient cher oui c'est pour ça qu'on a ralenti depuis la crise financière en phase de rattrapage mais depuis l'inflation la crise financière la crise de la Covid l'inflation repart les biens d'éthique sont plus chers et c'est pour ça que vos factures avec la régulation vont augmenter là aussi il y a une inflation

effectivement qui se matérialise partout dans le monde dans les prix dans quelle mesure puisque c'est ce qu'on disait un peu dans l'émission précédente tout ce qui est touché par l'IA même de loin est transformé en or on a une boîte comme Caterpillar qui se met à faire des compresseurs des refroidisseurs c'est pas du tout leur coeur de métier mais ça y est le stock prend 50-70% depuis le début de l'année parce qu'on en fait presque une valeur IA je grossis un peu le trait mais pour montrer quand même la force de ce thème de l'IA est-ce qu'il va jusqu'au thème de l'eau est-ce que le cycle de CAPEX monstrueux de ces quelques années autour de l'IA est-ce que ça influence est-ce que ça impacte également le secteur de l'eau et des déchets

c'est là où on est assez différent c'est-à-dire qu'il y a beaucoup d'investissements majeurs mais c'est très lissé dans le temps quand on fait des investissements ça peut être 50 ans 100 ans donc on a une vue très très longue et après c'est vraiment de la réparation etc et très très fragmentée partout dans le monde donc on n'aura pas ce boom-bust de CAPEX parce qu'on a une phase comme dans l'IA qui va faire croissance-croissance on est en fait en train de chercher la croissance des EPS le plus vite possible il y aura une phase de décroissance quand l'API CAPEX serait passé dans l'eau et les déchets c'est pas le cas donc aujourd'hui quand on regarde les fondamentaux sont très stables on a une croissance des résultats ils sont 10, 12, 13% très peu de dettes en 2027 la dette nette sur l'EBIDA du secteur va tomber à zéro parce que c'est 90% des biens d'équipement et que 10% d'utilities donc on a une capacité à garder en fait une croissance sereine avec un petit peu peut-être de liquidité mais à 2-3% mais pas du tout de ce qu'on voit dans les autres thèmes mais il n'y aura pas ce phénomène d'envoler et de rechute derrière pour le thème de l'eau pourquoi ?

parce que c'est pas forcément un prix c'est pas comme le prix du pétrole c'est pas comme le prix des macrochips c'est pas il y a des centaines de milliers de prix partout dans le monde l'année dernière les prix des 350 villes dans le monde l'augmentation c'est 6,5% en moyenne mais une dispersion énorme une dispersion énorme mais tout le monde va payer et il y a des tarifs sociaux et comme pour les déchets donc on a en fait un lissage avec plein de sources de croissance pas un seul qui nous permet d'avoir cette capacité de visibilité c'est pour ça que le thème est assez intéressant cette année c'est que les marchés ont vendu l'économie réelle on a vraiment vendu sur l'industriel partout pas que l'eau mais tous industriels pour acheter la croissance et on n'est pas loin comme aujourd'hui on va se dire mais qu'est-ce qui va passer ex-croissance et bien tout cet argent va revenir dans l'économie réelle on va dépenser les voitures les voisins etc l'industriel les reponses industriels qui reviennent c'est la première fois cette année qu'on voit la production industrielle janvier, février, mars, avril qui rebondit fortement qui sont complètement liés aussi avec la dynamique plus d'eau plus de déchets et donc on va revenir sur peut-être des zones industrie qui nous donnent une bonne visibilité la croissance du cash pas de gadgets et maintenant qui sont à des décotes à 20 à 30% surtout pour la partie équipement industriel par rapport au marché

est-ce qu'il y a une vous dites c'est intéressant il n'y a pas un prix de l'eau ça veut dire que c'est des marchés forcément très fragmentés encore par exemple en Europe sur le terrain européen on va avoir des politiques de l'eau très différentes d'un pays à l'autre des régulations et des régulations de prix j'entends c'est la clé pour l'investissement dans ce secteur qui vont être très différentes d'un pays à l'autre Bertrand

et donc il faut s'accommoder de ça exactement sur la réseau quand on a un opérateur qui est peut-être 10% de l'histoire c'est des gens qui vont investir chaque pays voire sa règle de jeu est un peu différente en Angleterre c'est des entreprises régulées sur 5 ans ils ont un retour garanti et c'est eux de faire mieux et de garder l'excès parce qu'il faut que le retour soit au-dessus du capital du coût du capital pour avoir une durabilité en France c'est le système des régies il y a des appels d'offres qui sont de plus en plus compétitifs les problèmes des années 90 sont terminés et après c'est une patte en fait le cahier des charges aux Etats-Unis c'est régulé sur le coût de l'action donc c'est 10, 12, 13% garanti donc si les taux d'intérêt augmentent si les taxes augmentent ça passe dans la facture d'eau tout est garanti c'est pour ça qu'on a tout un petit peu la même règle du jeu un retour au-dessus d'un coût du capital et à vous de jouer

ça crée une concurrence entre les marchés est-ce qu'il y a des marchés qui sont plus profitables que d'autres pour les acteurs de l'eau

du coup Bertrand ?

c'est très intéressant c'est que dans l'eau et les déchets vous n'avez pas un univers où il y a des méga-câpes comme un Amazon de l'eau ou un Google des déchets donc c'est très local donc la compétition ne va pas s'opérer les gens vont faire leurs travaux à 50 km à la ronde pareil pour les déchets on ne peut pas les compter plus loin donc en fait c'est une collection de petits monopoles avec un grand pricing power une très belle visibilité la compétition pas vraiment mais après c'est les équipementiers locaux qui vont donner les pompes les valves et puis il y a des équipements qui vont peut-être être eux en compétition donc c'est intéressant qu'on a ce besoin clé lié aux villes plutôt que aux parties nationales

l'eau devient aussi une source de tensions de frictions de conflits à travers le monde Bertrand alors un exemple qu'on m'a cité Coca-Cola une usine d'embouteillage par exemple à Grigny dans l'Essonne qui a besoin d'eau l'eau est utilisée dans la production de toutes les industries de tous les secteurs on n'en a pas forcément conscience bon le maire de Grigny a décidé que non l'eau de la commune serait réservée désormais à d'autres usages à l'usage des habitants de la collectivité et que non l'usine Coca-Cola de Grigny ne pourrait plus accéder au réseau d'eau comme au Boire et ces exemples-là ils se multiplient ça se retrouve dans le thème de quelle manière ?

ça se retrouve dans le thème peut-être à plusieurs niveaux on le voit en France parce qu'il y a un problème d'équilibre en fait naturel de leur remplissage des nappes phréatiques etc et puis la communauté c'est pas là et puis les entreprises vont rentrer en force hier à Londres dans nos bureaux on avait un événement sur la partie d'engagement comment on s'engage dans la partie résistance du système de l'eau par exemple on voit qu'au Chili 25% de la production du cuivre est fait au Chili il y a des mines de cuivre il y en a une particulièrement qui est basée dans une montagne à 4 km de hauteur et qui va maintenant avoir une usine de dessalement de l'eau à 200 km donc il faut pomper de l'eau pour la faire remonter parce qu'on a besoin

de cuivre

et parce que c'est le cuivre pour l'électrification mais le problème ça s'est complètement arrêté par les régulateurs locaux parce que la communauté locale dit on ne veut pas de ça et parce que quand on fait du dessalinisation il y a de l'eau salée brine et il faut traiter donc il y en a des solutions on veut au lien avoir des solutions mais ça devient plus important il faut prendre toute la communauté entre elles donc oui il peut y avoir des blocages dans l'industrie partout et même dans les serveurs c'est des nouveaux risques ça c'est des nouveaux risques il faut un cooling system qui soit continu une eau en circulation et beaucoup d'énergie donc dans l'IA 70% des problèmes liés à l'eau c'est sur l'énergie parce que dans l'énergie il y a trois réseaux d'eau donc l'eau est absolument partout

bon il nous reste 30 secondes de conclusion pour revenir à l'aspect boursier c'est un thème est-ce que les planètes sont alignées effectivement pour que ce thème trouve un intérêt particulier chez les investisseurs chez de nouveaux investisseurs je ne parle pas de ceux qui connaissent le thème ou qui y sont investis déjà depuis longtemps

alors là la partie diversification prend toute sa foi parce que cette année on a été complètement oublié alors que les résultats sont excellents la visibilité est très bonne l'investissement au meilleur les indicateurs clés comme la production industrielle partout au monde remontent l'année prochaine peut-être la construction résidentielle et non résidentielle donc les parties volume plus les prix avec l'inflation remontent et ces entreprises ont été complètement dérêtées donc les valeurs ont baissé et les perspectives se sont améliorées voilà les earnings montent donc c'est le moment je pense avec la rotation si la rotation continue sur la tech c'est le moment merci beaucoup Bertrand

merci d'être venu parler de ce thème passionnant qui est le sujet de l'eau que vous connaissez sur le bout des doigts Bertrand Lecourt gérant chez Géo Ambro qui est avec nous l'invité de ce quart d'heure thématique de Smart Bourse ce soir merci d'avoir regardé cette vidéo