Le Club : Anthropic, l'IPO revue à la baisse par les analystes - 16/10

BFM Bourse, le club de la bourse. Nos experts du club, ce soir, ils viennent de nous rejoindre. François Dossou, directeur de la gestion d'action de Siena IM. Bonsoir François, bienvenue. Bonsoir Guillaume. David Calfon, bonsoir David. Bonsoir Guillaume. Le président de Sansow Investment Solutions. Ce soir, donc, le CAC progresse. Sur la semaine, il progresse. Enfin, après deux semaines de baisse d'affilée, là, on solde positivement cette nouvelle semaine boursière.

Et

Wall Street plus mitigée. Il n'empêche, la dynamique américaine reste très impressionnante. On a eu tout à l'heure les chiffres de la production industrielle américaine. elle ressort deux fois, quasiment deux fois, supérieure aux attentes. Encore un chiffre au-delà des attentes sur le marché américain, François.

David,

bonsoir. Oui, tout à fait. L'économie va bien. Quand on regarde en

fait... Vous appelez

François Calfon parce qu'il se trouve qu'il y

a

un homme politique très connu du Parti de l'Alliance qui porte le même nom que vous, qui s'appelle François. Mais vous, c'est David.

Exactement. Oui, au niveau économique, les nouvelles sont plutôt bonnes actuellement. Il n

'y a

pas trop de sujets là-dessus. Et quand on regarde les entreprises, la saison des résultats qui s'annonce, là aussi, elle reste dans ce qu'on appelle de l'exceptionnel. On est encore sur 30% de croissance attendue d'une année sur l'autre, sur ce trimestre aux États-Unis. Difficile de se plaindre avec ça.

Oui, et effectivement, on n'est que surpris à chaque fois à la hausse. C'est ça qui est fou, c'est que les attentes sont très importantes. Le rythme et le niveau des attentes incroyables. Et pourtant, on bat régulièrement le consensus.

Tout à fait. Et c'est d'ailleurs ce qui permet au S&P 500 d'avoir des valorisations qui, depuis le début de l'année, ont baissé. Malgré toujours une progression des cours, puisque, quels que soient les remous qu'on a eus récemment, depuis le début de l'année, le marché américain est en hausse. Et malgré cette hausse, il se paye moins cher qu'en début d'année, parce que les bénéfices ont eu une croissance supérieure à la progression des cours.

Et ça va durer longtemps ou pas ? La production industrielle qui a été publiée, François, est quasiment deux fois supérieure aux attentes aux États-Unis. Ça n'en finit pas de progresser.

Oui,

c'est vrai que là, comme disait David tout à l'heure, vous avez quand même une croissance économique qui tient bien. Et vous avez aussi une inflation qui a du mal à retomber. Donc, vous avez eu des incidences sur les taux. Malheureusement, je pense que dans un contexte actuel, on peut s'en satisfaire. Mais on voit bien que le marché ne peut plus, lui, s'en satisfaire pour une raison très, très simple. C'est que vous avez, dans le même temps, le pendant d'une économie qui va habiller une inflation qui ne se tasse pas. C'est que vous avez des taux qui vont rester élevés durablement.

Et donc, le taux, je rappelle, c'est ce qui permet, en fait, d'actualiser les flux et les bénéfices futurs des entreprises. Et donc, quand les taux restent élevés, c'est difficile de pouvoir continuer à être très positif, malgré des bonnes nouvelles macro et micro. Parce que, quelque part, des taux qui restent élevés très durablement, c'est aussi des coûts de financement pour des entreprises. Et on va peut-être revenir là-dessus. C'est aussi, quelque part, le financement sur l'IA qui est en train de mettre un risque sur le marché. C'est-à-dire que nous étions, jusqu'à présent, sur une logique de monétisation de l'IA.

Et on voit qu'au cours des dernières semaines, le risque s'est plutôt déplacé vers le financement de cette nouvelle technologie qui risque de mettre à mal pas mal de business models. Donc, tout va bien jusque-là, j'ai envie de dire. Mais peut-être qu'il y a un certain nombre de nuages qui commencent à... C'est-à-dire que, sur l'IA,

quand on essayait de voir quelles étaient les limites de l'IA et mesurer... Voilà, si on était dans une bulle d'IA, on se disait au début, bah oui, c'est peut-être une bulle parce que la demande ne sera pas à la hauteur des attentes. Sauf que la demande, elle dépasse tout le temps les attentes. Donc, ensuite, on s'est dit, non, mais c'est peut-être une bulle quand même parce qu'on n'arrivera pas à produire à la hauteur des besoins. Il y aura une limite énergétique, ne serait-ce que ça. Bon, et puis, finalement, pour l'instant, ça tient. Et du coup, là, on est peut-être en train de découvrir une troisième limite.

On verra si celle-ci est plus solide, cette limite-là, à savoir le bilan financier d'un certain nombre d'acteurs fragilisés par les hausses de taux. Est-ce qu'elle est là, la limite, finalement, de l'IA, à savoir les hausses de taux qu'elle-même a générées ? Est-ce que c'est cette hausse de taux, les hausses de taux qu'on observe, qui pourraient, effectivement, faire flancher le modèle financier d'un certain nombre d'acteurs ?

Alors,

effectivement, on est passé d'une économie où la tech génère du cash à une économie où la tech consomme du cash. et vient même rivaliser avec certains États, vu la taille des émissions qui sortent sur le marché. Mais la hausse des taux, finalement, je ne

sais

pas si on peut vraiment dire que la hausse des taux va fragiliser le modèle, mais ce que l'on voit, c'est que

les

taux, récemment, ils ont plutôt eu tendance à se détendre un petit peu. Cette semaine. Cette semaine, voilà. Et ce qui est intéressant, c'est qu'ils se sont détendus, alors même que tous les signaux d'inflation étaient plutôt plus forts qu'attendus. Quand on regarde les anticipations d'inflation, elles restent ancrées. C'est-à-dire qu'il n

'y a

pas de dérapage. Le marché ne vous dit pas, attention, dans cinq ans, on va être sur une inflation à 3, 3,5, 4%. Donc, de ce côté-là, je pense qu'on peut ne pas trop s'inquiéter. Maintenant, ce qui est sûr, c'est qu'emprunter sur ces niveaux actuels, ça remonte la limite

pour

que les projets soient rentables. Donc, en fait, pour que les projets soient rentables, il faut qu'ils dépassent le taux de l'emprunt.

Et

plus ce taux d'emprunt monte, plus effectivement, ça met une pression sur la rentabilité. Au moment même où on peut aussi s'interroger sur une autre limite de l'IA, celle du pricing.

C

'est-à-dire que, oui, tout le monde consomme de l'IA, mais on voit que le prix des tokens est plutôt en baisse. Et assez régulièrement, on voit des modèles qui sont de moins en moins chers, assez disruptifs, mis sournoisement en place par nos amis chinois, qui, tout d'un coup, au début, on se disait, oui, souvenez-vous de l'effet deep-seek, qui, lors de l'effet d'annonce de l'effet deep-seek de tout le marché, c'était vraiment quasiment effondré. Là, c'est plus discret. C'est plus discret, mais il y

en

a beaucoup qui sortent. Et il y a des agrégateurs de modèles qui sortent. Et en fait, maintenant, à prix cassé, on arrive à faire des choses tout à fait comparables à ce qu'on peut faire avec les modèles premium de type anthropique et compagnie.

Oui, et c'est vrai qu'on a des statistiques qui nous montrent que les utilisateurs d'intelligence artificielle, quitte à avoir une IA d'un peu moindre qualité, préfèrent Rassel, qui coûtera moins cher. Et de ce point de vue, les modèles open source chinois répondent peut-être plus à ce besoin. Alors, on a Meta qui annonce lancer son propre modèle d'IA ouverte également pour tenter de concurrencer les chinois. Si jamais ce modèle-là était le modèle d'avenir, au moins être présent sur le marché. Et Meta va s'y lancer également. C'est ce qu'on a appris.

C'est une bonne idée parce que plutôt que de choisir aujourd'hui en disant le bon modèle, c'est celui-là, ça bouge tellement vite que Meta fait le choix, qui est le choix qu'a fait Microsoft avec son copilote, qui est de dire que finalement, on se positionne en tant que distributeur de modèles et on reste suffisamment agile pour changer, pour passer d'un modèle à l'autre, s'il y avait une disruption du marché.

L'indice des semi-conducteurs sort de huit baisses d'affilée avec tout ça, effectivement avec les craintes liées au financement du modèle de l'intelligence artificielle. Huit baisses d'affilée pour l'indice des semi-conducteurs, c'est sa pire série en un an et demi. Et le Nasdaq recule encore d'un pour cent là aujourd'hui, plus forte baisse des trois indices américains, François.

Oui, mais moi je pense qu'en fait, en réalité, la technologie n'est pas morte. La technologie, elle va survivre. Je pense que c'est une thématique de long terme qui ne pose aucun sujet en termes de demandes et d'offres. Par contre, comme toutes les innovations technologiques, si vous voulez, il y aura une disruption à un moment ou à

un

autre. Et on sait très bien que tous ceux qui financent au début les technologies, ce n

'est

pas forcément ceux qui vont en tirer en fait la rentabilité. Donc la question que se pose le marché aujourd'hui est de savoir comment est-ce que tout, et c'est vraiment le paradoxe et le parallèle qu'il faut faire avec des taux quand même très élevés. C'est-à-dire qu'alors qu'on a besoin de financer une révolution technologique, on se rend compte en fait que cette technologie va devenir de plus en plus chère et que probablement à un moment ou à un autre, avec un nouvel entrant, avec une technologie disruptive, on se rend compte qu'on va détruire du capital. Et donc aujourd'hui, le marché, si vous voulez, en tant qu'investisseur, la problématique n'est pas est-ce qu'il y

a

une pertinence économique. La valeur économique de cette révolution technologique, elle est indiscutable, mais par contre, la valeur financière pose quand même aujourd'hui des questions parce que ce n

'est

pas parce que vous la financez aujourd'hui que demain vous en tirerez les fruits.

Et illustration de la valeur économique que vous décriviez, la semaine prochaine, SAP va publier ses résultats, ce sera très suivi, ce sera mercredi, pour voir justement comment un certain nombre d'acteurs qui ont pensé être amenés à disparaître du fait de l'IA, au contraire, pourraient se révéler, se réveiller par l'IA, et SAP là-dessus communiquera mercredi très attendu, bien sûr.

Ce

qui est intéressant d'ailleurs en parlant de SAP, c'est que récemment, ils ont fait des acquisitions dans le monde de l'intelligence artificielle, notamment dans des petites sociétés allemandes, et je pense qu

'il y a

une acquisition, ils ont acheté Prior Labs, qui sont les spécialistes de la data tabulaire. Mais ce qui est intéressant, c'est que SAP les garde indépendants,

en

se disant finalement, on ne

va

pas les agréger à l'intérieur de la société parce qu'on risque de tuer toute la créativité, mais on les achète et on les laisse autonomes pour conserver l'agilité.

C

'est un modèle qui est assez intelligent.

–

Effectivement, SAP mercredi donc à surveiller. La semaine aura été marquée quand même, il faut le souligner, par cette détente quand même du marché obligataire. On dit les taux sont élevés, ils sont, ils restent élevés. On est à plus de 5% de 10 ans américains, mais on était à 5-3 en début de semaine. Ça s

'est

détendu malgré les chiffres d'inflation quand même forts aux États-Unis, près de la production, près de la consommation, voilà. Qu'est-ce qui à vos yeux peut justifier cette détente ? Est-ce que le marché commence à se dire, il y aura peut-être un peu moins de croissance que ce qu'on imaginait jusqu'ici ? Quelle est la clé de la détente des taux avec des chiffres d'inflation qui étaient au contraire supérieures aux attentes, François ?

– Enfin moi je pense qu'en fait on retrouve des réflexes classiques qui consistent à dire que quand la visibilité baisse, quand le risque augmente, on retrouve des vertus en fait aux obligations d'État. Parce qu'on était arrivé à des discours qui consistaient à dire, regardez il y a 38% d'entreprises qui empruntent

moins cher que

l'État, mais on oublie que l'État il a toujours cette capacité à prélever de l'impôt et que derrière l'État il y

a

des banques centrales et derrière une entreprise il y a plutôt des investisseurs et que l'État il est quand même un peu plus solide. Donc je pense que le paradoxe cette semaine,

c

'est que vous avez une inflation et une croissance des chiffres qui sont plutôt de nature à faire monter les taux et qui ne l'ont pas fait. Je pense qu'on est dans un traditionnel fly to quality où on revient sur des actifs plus matures, des actifs plus solides.

On redécouvre la vertu de refuge des actifs souverains, des obligations souveraines. On a redécouvert un peu ça, pas beaucoup non plus, on est proche

des 5%.

Mais il y a un autre effet,

c

'est qu'également quand on regarde les chiffres économiques, on voit qu'il n

'y

a pas le fameux effet de second tour, il n'est pas présent aujourd'hui. Dans l

'inflation. Dans l'inflation.

Et on ne le voit pas. Et d

'ailleurs

malgré... Vous

avez raison.

Et

effectivement, les chiffres d'inflation ont été supérieurs aux attentes. Pour autant, les attentes de hausse de taux de la Fed n'ont pas progressé tant que ça cette semaine. Au contraire, on n'attend toujours pas de hausse de taux de la Fed avant décembre, malgré les chiffres de cette semaine.

Donc ça

signifie que

le marché

garde ses distances et ne se dit pas qu'il y

a

effectivement une perspective à long terme d'inflation trop alarmante. Exactement. Oui. Bon, écoutez, ça fait du bien quand même. Et ça nous fait du bien ici à Paris, puisque le 10 ans français est sous les 4,8%. 4,78, ça reste un niveau très élevé. Mais la dynamique est positive et favorable. Si bien que sur la semaine, notre CAC, on est à 17 minutes de la clôture, là on accélère vers la clôture. Sur la semaine, il gagne du terrain,

il

gagne quasiment 2%. Voilà, grâce à cette détente obligataire. Puis notre CAC est peut-être un peu moins exposé aussi à la tech. Alors parfois, ça nous dessert. Et puis cette semaine, ça nous a plutôt aidé d'être moins exposé à la tech. Qui progresse ce soir à quelques instants de la clôture ? Essilor Luxottica, qui va aussi publier. Ce sera mardi, ces résultats. Essilor, le titre gagne 3,5%. Bien orienté aussi, Renault, Thales, plus 2,7%. Et puis le repli, Schneider Electric. Qui a relevé ses prévisions. Le titre perd 1,8%. On en parlait tout à l'heure avec Thierry Gauthier. Pourquoi Schneider recule ? Et sur un an, on ne

fait

franchement pas grand-chose. Quel potentiel désormais pour ce titre ? Même si on sait très bien que les data centers lui permettent de relever ses prévisions et que de ce point de

vue,

tout va bien. Mais en bourse, c'est plus compliqué. Thierry Gauthier, ses arguments, sa vision sur Schneider Electric sont à retrouver en replay sur l'application BFM Business. Dans quoi, messieurs, choisissez-vous d'investir ? C'est forcément la question. David, François, David, pour la suite, là, on va arriver sur la fin de

l

'année bientôt. On ne

va

pas jouer le rallye fin d'année. On va attendre encore un mois,

un

mois et demi quand même.

Mais

voilà, quels sont les potentiels maximums que vous identifiez ?

Je pense que, vu la croissance des bénéfices qu'il y a, et vu la vigueur de l'économie, vu les niveaux de croissance nominale que l'on a, aussi bien en zone euro qu'aux États-Unis, c'est dur d'être en dehors de la classe d'actifs actions. Donc, sur les actions, on va être légèrement surpondérés, de neutres à surpondérés. On pense que...

Malgré la concurrence obligataire quand même, on a plus de 5% de rendement, vous dites que les actions se défendent toujours.

Ça se défend toujours, parce que les bénéfices ont une telle croissance que les niveaux de valorisation se sont un petit peu détendus. Et on va probablement attendre un petit peu jusqu'au mid-terms pour prendre une position un peu plus franche sur les marchés. Mais ce sont des niveaux sur lesquels, nous, on continue de bien aimer la classe d'actifs. Préférence pour toujours Europe. Une bonne diversification. Donc, Europe, ne pas oublier le Japon, ne pas oublier un peu d'États-Unis aussi. Mais une répartition actions très diversifiée pour se prémunir un petit peu du niveau de concentration des indices.

D'accord. Se diversifier vis-à-vis des États-Unis, en réalité.

Oui,

oui, tout à fait, pardon. Diversifier vis-à-vis des États-Unis. Exactement. Et en termes de secteur, qu'est-ce que vous privilégiez pour la suite,

David ? On n'a pas véritablement de gros choix sectoriels. On est plutôt en choix géographique.

François, vos choix pour la suite, votre allocation, histoire, pourquoi pas, d'inspirer nos auditeurs, même si ce que vous allez nous dire ne constitue pas un conseil, bien sûr.

Oui, absolument. Nous pensons qu'en fait, ce mouvement de rotation qui consiste aujourd'hui, on voit très bien en fait que c'est lié à la vente de paniers massifs qui étaient plutôt investis sur tout ce qui était autour de l'écosystème. IA, aujourd'hui, on voit qu'il

est

en train de se déverser vers des valeurs, y compris des valeurs de consommation, où on ne constate pas encore cette révision positive de bénéfices qui permettrait au titre de rebondir de manière durable. Donc nous, nous continuons à aimer des valeurs de consommation. Des valeurs de consommation. Mais l'idée, c'est quand même d'aller chercher, pas n'importe lesquelles, des entreprises dont le modèle est un modèle de croissance qui a bien été. Je pense à des valeurs comme Inditex, en fait, qui est sans doute le meilleur business model dans le retail. C

'est la maison mère de Zara, on est dans la vie.

Oui, qui a une capacité à avoir une croissance entre 4 et 6%. Nous aimons L'Oréal aussi. L'Oréal, c'est une belle valeur de fonds de portefeuille avec un groupe qui a une capacité à se renouveler et à avoir un marketing très pertinent qui permet une meilleure allocation du budget marketing. Vous avez aussi, aujourd'hui, en continu, à aimer les valeurs software. Nous pensons, en fait, que ce débat qui a eu lieu, à savoir,

est

-ce qu'elles seront toutes disruptées, des groupes comme SAP, même s'ils ont beaucoup rebondi, montre, en fait, qu

'y

compris dans le domaine de l'IA agentique, que toutes les entreprises ne pourront pas se payer un agent IA et donc elles vont devoir passer par des logiciels qui vont intégrer, en fait, la technologie IA. Non, nous avons Capgemini, sur lequel nous pensons qu'il y a aujourd'hui un potentiel très, très important. Nous ne

sommes

quand même pas à l'abri des semi-conducteurs, mais nous pensons qu'il faut quand même

rester

relativement prudent. Nous sommes dans une phase de bouleversement. Nous sommes dans une phase où tout l'écosystème IA pose des questionnements sur les risques de disruption, les risques de nouvel entrant et donc probablement des risques de surcapacité que nous ne voyons pas aujourd'hui encore, mais qui, si on se projette sur les bulles technologiques précédentes, commencent à montrer un certain nombre d'analogies avec toujours cette idée que dans une rupture technologique, il faut à un moment donné que les prix baissent et les prix, malheureusement, ils ne baissent jamais de manière ordonnée. Ils baissent parce qu'il

y

a des surcapacités, parce qu'il y a des surinvestissements. Et aujourd'hui, en fait, si vous voulez, nous sommes peut-être en train de nous dire que tous ces investissements ne vont pas être rentables et donc il est quand même encore temps

de

pouvoir diversifier davantage.

Et les prix ne peuvent pas baisser de façon désordonnée ? Ça n'existe pas, ça, dans le marché, une baisse de prix ? Ils

ne peuvent pas baisser de façon ordonnée ?

Ils ne peuvent baisser que de façon désordonnée ? Écoutez,

nous avons la référence de la dernière bulle technologique. Pourtant, vous avez eu une destruction de valeur qui a été massive avec l'éclatement de la bulle technologique. Ça n'a pas remis en cause les gains économiques que de ces technologies par la suite. Mais ça a détruit

la valeur en bourse.

Effectivement, les actionnaires, ils se sont quand même...

Et c'est tout le problème du storytelling autour de

l

'intelligence artificielle. Les marchés montent aujourd'hui sur l'idée d'un dépassement perpétuel. On pense que toujours, le consensus va être battu, etc. Je veux dire, quand le storytelling est fondé sur le dépassement, à un moment, c'est le marché qui est dépassé.

Tout à fait. Je ne pense pas qu'on soit dans une phase d'euphorie irrationnelle. Mais on est, et vous avez tout à fait raison, on est dans une phase où les valorisations supposent que tout se passe bien. On est pricé pour la perfection, quasiment. Et en bourse, quand tout doit bien se passer, pour justifier les valorisations, le moindre grain de sable a énormément d'importance. Donc c'est là où il faut rester vigilant.

Effectivement. Et à 17h24, voilà Chris, notre réalisateur, qui vous écoute en douce, messieurs. Salut Chris, tu as peut-être une question à poser ce soir.

Salut Guillaume. Bonsoir à nos clubeurs. Bon, je vais vous mettre un peu en difficulté. Quel est chacun de votre côté votre plus gros raté de l'année sur les marchés ? Le choix d'allocation que vous regrettez le plus.

Ah, oh, elle est vache cette question. Votre plus gros raté de l'année, votre choix d'allocation, celui que vous regrettez le plus, qu'il va falloir justifier auprès des clients. Il y en a un,

là,

comme ça, qui vous vient à l'esprit. On ne peut pas être gagnant sur tout, toujours sur tout. Ou il n

'y a

peut-être pas de grands regrets cette année, des petits, mais qui n'émergent pas. Écoutez, nous

allons assumer. Nous étions plutôt surpondérés sur la France. Vous connaissez ce biais domestique. Vous avez plutôt tendance à aller chercher des entreprises domestiques parce que, quelque part, vous avez cette proximité qui vous permet de mieux les connaître et de rencontrer, d'avoir un accès au management qui est plus facile. Bon, nous avons été amenés à réduire significativement cette surpondération en maintenant quand même des convictions, comme je disais tout à l'heure, sur des valeurs comme Capgemini. En termes de valeurs, c'est vrai que la consommation, nous avons une exposition sur la consommation.

Mais

le regret, c'est la France.

Voilà, la France, la consommation, c'est vrai que nous avons été plutôt surpondérés dessus.

Vous savez quoi ? Je pense que vous n'êtes pas le seul. Voilà, c'est comme ça. Et le 10 ans français a flirté il y

a

quelques jours encore avec les 5%. C'est peut-être le moment, cette fameuse heure de vérité dont on parle depuis des années, des années, des années pour la France. Quand le marché pricera-t-il la France sans complaisance, en quelque sorte ? Est-ce qu'on est en train d'atteindre ce point-là ? Est-ce que l'année 2026 aura été là-dessus un tournant, une bascule ? 2027 aussi, peut-être pire, peut-être au contraire un peu moins atroce. On va regarder ça. Votre plus grand regret à vous dans vos allocations,

David ?

Probablement de ne pas avoir mieux joué la hausse des taux d'intérêt en début d'année. C'est vrai que c'est un mouvement qu'on n

'a

pas vu venir.

Comment l'avoir vu venir ? Il y

a

une part de chance aussi. Est-ce qu'il y

a

une part de chance quand même quand on est investisseur ? Bien sûr, tout est scientifique, le plus possible,

mais

il faut que les marchés, c

'est le

comportement.

Je crois qu'on n'est pas payé pour brédir l'avenir. En revanche, tout est dans le contrôle des risques.

C

'est vrai que dans nos métiers, on intègre le fait qu'il y

a

environ un bon 40% des décisions que l'on prend tous les jours qui risquent de générer des pertes. Et tout notre métier,

c

'est de nous assurer que lorsque ça perd, ça perd moins que lorsqu'on a raison. Voilà. Donc, il y a une grosse partie de notre métier qui permet justement de ne pas avoir à prédire l'avenir. Je pense quand même que les écueils des deux dernières années sur les marchés, c'est qu'on était arrivé à un stade où la diversification devenait le principal ennemi, en fait, de la gestion active. Parce que pour faire de la performance, il fallait être sur des secteurs, une poignée de valeurs, une poignée de secteurs, alors que ça va à l'encontre même de la théorie financière qui consiste à diversifier maximale. Donc, effectivement, aujourd'hui, pour les gestions actives,

c

'est un peu plus compliqué parce qu'elles ne sont pas que sur deux secteurs ou sur quelques valeurs. Et par contre, ce que nous pouvons aussi, nous sommes obligés, compte tenu des flux aujourd'hui, de tenir compte de cette nouvelle donne. C'est-à-dire que nous savons qu'à travers les paniers, à travers les gestions indicielles, il faut davantage intégrer une approche sous forme thématique qu'une approche sectorielle. Et donc, c'est peut-être un des regrets.

Ce

n

'est pas facile. Effectivement, des marchés qui bougent très, très vite comme ça et qui changent de paradigme très rapidement, en deux, trois séances, on change de monde. C'est vraiment cette phase de marché dans laquelle on est depuis plusieurs années où en deux, trois séances, les paradigmes changent et effectivement, la façon d'aborder le monde bascule. Est-ce que vous vous dites là, puisque vous me disiez, David, à l'instant, vos plus grands regrets, c'est de ne

pas

avoir anticipé les hausses de taux au point qu'elles ont eu lieu cette année. Est-ce que vous vous dites sur le 10 ans français, à 4-8, on est à six mois de la présidentielle, on va avoir encore pas mal de surprises, j'imagine, pendant cette campagne. Est-ce que vous vous dites que la hausse du taux français s'est terminée ou au contraire, elle va se poursuivre

?

Alors, le problème, c'est le climat électoral, en fait, sur la France. Si on se pose la question sur les taux d'intérêt en général, en général, on a plutôt envie de racheter de la duration, c'est-à-dire de se réexposer au taux d'intérêt pour profiter de baisses de taux futures. Sur la France, le sujet, c'est

le

bruit qui va être généré par la campagne électorale, qui risque, au gré d'une annonce, au gré d'un sondage, on peut voir l'écart de taux entre la France et l'Allemagne s'écarter encore plus, ou au contraire se réduire violemment, parce que tout d'un coup, il y aura une annonce de budget qui sera favorable, etc. Donc, sur la France, il va y avoir beaucoup de bruit et de volatilité, mais c'est vrai que sur ces niveaux-là, on a quand même plutôt envie de se réexposer au taux d'intérêt en se disant que

si

l'inflation ne dérape pas, comme ça a l'air d'être le cas, ce sont quand même de bons niveaux et on va avoir un portage qui est intéressant.

Mais ce qui est frappant, c'est que sur les dernières émissions de dette de la part de la France, la France a réalisé 95% de tout son programme de l'année.

Là,

ça y est, on a terminé l'année sur le front des émissions obligataires. À chaque fois, la demande reste très très forte et soutenue, mais les taux quand même progressent. C'est-à

-dire

qu'on peut imaginer une demande toujours aussi forte pour la suite vis-à

-vis

de la France, parce que c'est la France quand même, etc., l'euro, mais des taux qui progressent vite malgré cette forte demande qui persiste. François, on peut avoir les deux, des taux qui montent malgré une demande persistante et résistante ?

Oui, je pense qu'en fait, il faut aussi se rendre compte que dans la hausse des taux français, il y a aussi une hausse des taux globaux. Vous avez une partie de la hausse qui est justifiée par le fait qu'il y a de moins en moins d'épargne, il y a de plus en plus de demandes de la part des investisseurs d'une prime de risque pour pouvoir prêter à des États qui sont super endettés. Et donc ça, ça restera le cas. Je pense qu'en termes de spread, on a quand même vu le plus dur. Nous, aujourd'hui, dans nos allocations, on est plutôt neutre sur la France et nous continuons à être relativement baissiers, notamment sur la partie courte de la cour.

D'accord, mais cette semaine aura été marquée par la détente des taux français, mais des taux souvent en général en Europe et aussi aux États-Unis. Vous diriez l'un et l'autre que cette semaine nous aura montré sans doute le plafond, en tout cas indiqué, la fin de la dynamique de stress élevé sur ce marché obligatoire. Vous pensez que c'est un petit tournant, quand même, la détente qu'on a vécue cette semaine sur ce marché obligataire

?

À confirmer, oui, oui, ça pourrait montrer un petit peu le point haut. D'accord, on le souhaite tous.