SMART BOURSE - Emission du jeudi 9 juillet

Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bsmart for Change. Pour rester à l'écoute des marchés, chaque jour vous nous suivez à 17h en direct à la télévision via vos box et vous nous retrouvez chaque soir dans la foulée en rattrapage, soit en replay vidéo sur bsmart.fr soit en podcast audio sur l'ensemble de vos plateformes d'écoute préférées.

Au sommaire de cette édition ce soir, les enjeux de marché du moment, les enjeux de l'été, à travers la remontée du risque géopolitique depuis hier, sans revenir à la pleine intensité du conflit dans le Golfe entre les Etats-Unis et l'Iran, c'est une piqûre de rappel pour les marchés que ce risque géopolitique à l'ère contemporaine n'est jamais très très loin. Nous aurons l'occasion d'y revenir bien sûr avec nos invités. L'autre grand enjeu de l'été, ce sera évidemment le thème de l'IA. Est-ce que le trade de l'IA est encore solide ?

Est-ce que les perspectives offertes jusqu'à présent par les entreprises qui construisent l'infrastructure d'IA, celles qui demain en profiteront, est-ce que ces perspectives sont encore suffisamment solides pour rester pleinement positionnées et profiter de cette vague technologique ? Là aussi c'est une grande question qui se pose et tant mieux puisque les entreprises vont à nouveau avoir la parole à partir des prochains jours.

On a déjà eu les résultats de PepsiCo aux Etats-Unis, nous aurons ceux demain de Delta Airlines et c'est à partir de la semaine prochaine que la saison des publications de résultats prendra véritablement son envol avec les résultats traditionnels des banques américaines qui commenceront en début de semaine prochaine. Voilà donc pour les enjeux, les sujets du moment, discussion à suivre avec nos invités de Planète Marché.

Et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, nous vous ramènerons à l'événement que le groupe FICAD organisait hier au pavillon d'Armenonville, le sommet du patrimoine et de la performance, Smart Bourse et les équipes de Bsmart étaient évidemment présentes sur place pour couvrir l'événement. Vous pourrez retrouver dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse une interview tournée sur place hier avec Benjamin de Frouville, le directeur commercial et responsable du développement de Morgan Stanley IM en France, pour parler des enjeux autour de l'investissement en dette privée. Trois invités avec nous chaque soir autour de la table pour décrypter les mouvements de la planète marché.

Jean-François Robin est à nos côtés, le directeur de la recherche de Natixis. Bonsoir et bienvenue Jean-François. Bonsoir à tous. Raphaël Thuin nous accompagne également, le responsable des stratégies de marché de capitaux, de tickets au capital. Bonsoir Raphaël. Bonsoir Raphaël. Et Stéphane Déo est également en notre compagnie, gérant senior chez Eleva Capital et membre également de l'association L'Eco Avenir. Bonsoir Stéphane. Bonsoir Jévoire. Un mot peut-être du risque géopolitique qui remonte depuis hier. La séance d'hier a permis de remettre un prix sur cette résurgence de tension entre les Etats-Unis et l'Iran.

Les choses sont assez modérées et se calment d'ailleurs aujourd'hui, notamment sur le front du pétrole. Stéphane, mais quand même c'est une piqûre de rappel que ce conflit spécifique n'est peut-être pas totalement terminé avec un accord ou un protocole d'accord qui sans doute laisse des failles ouvertes entre les Etats-Unis et l'Iran pour dire le moins. Qu'est-ce qu'on peut dire de ce risque spécifique autour du Golfe et d'Hormuz partant des leçons qu'on a pu tirer également des trois mois ou trois mois et demi de conflit de fin février à mi-juin. Qui n'ont pas vu le pétrole aller notamment dans des territoires extrêmes, c'est-à-dire au-delà des 150 dollars, Stéphane.

Alors pour moi il y a plusieurs choses. La première chose que je trouve intéressante c'est la réaction du marché. Donc ce cher Donald dit qu'il va bombarder l'Iran une fois de plus. Le Nasdaq perd un et demi un peu plus sur la nouvelle. Deux heures plus tard on était quasiment à zéro. Et on a fini dans le vert je crois même. Oui, et on finit dans le vert. On revient à zéro et puis on montouille gentiment et on finit dans le vert. Donc l'impact de Trump maintenant c'est quelques heures seulement. Donc je pense qu'il y a quelque chose comme une démonétisation de la parole de Trump. Au début on réagissait beaucoup, enfin les marchés. Ensuite les marchés étaient plus dubitatifs.

Là on revient très très vite. Donc ça c'est la réaction immédiate. Là je parle des quelques heures. Le problème plus fondamental c'est que, à mon avis, le pétrole est beaucoup moins une variable géopolitique qu'il ne l'a eu été il y a 10 ans, ou il y a 20 ans, ou il y a 30 ans. Je vous aurais dit le pétrole à 110 il y a 30 ans. C'était récession, il n'y avait pas de négociation. On partait en récession, c'était évident. Là on a tapé 120 et finalement l'économie a pas mal résisté. Si vous regardez, le marché du pétrole, c'est à la louche, c'est 100 millions de barils de jour. C'est un peu plus, mais bon, on va faire 100 millions pour arrondir.

Hormuz, c'est à peu près 10 millions de barils de jour. Vous fermez Hormuz, il y a des solutions de rechange. En particulier il y a Noléoduc qui permet de, Est-Ouest, qui permet d'exporter à peu près 5 millions. Donc net, net, on a perdu à peu près 5 millions de barils de jour. Alors évidemment c'est pas bien. Évidemment ça pénalise la croissance. Évidemment ça fait monter les prix du pétrole. Mais on s'aperçoit que l'économie finalement arrive à tenir avec cette chose-là. Donc si vous détruisez pas les capacités de production dans le Golfe, parce que là c'est vraiment une pression, mais on en est très très loin.

Alors je suis pas en train de vous dire que fermer le détroit d'Hormuz n'a pas d'impact. Mais voyez, c'est toujours pareil, c'est où on met le curseur. Et il faut pas mettre le curseur sur récession absolue. C'est juste quelque chose qui, à mon avis, est absorbable. Alors il y a un autre élément, moi, qui m'étonne beaucoup. C'est que tout le monde disait, quand on va réouvrir Hormuz, le prix du pétrole va baisser. Mais il y a de telles pénuries, il faut reconstituer les stocks. On va aller à 80, mais on va pas pouvoir baisser plus bas. En fait on est passé à 70, très très très vite. Je pense qu'il y a deux choses.

La première chose, c'est que le pétrole revient beaucoup plus vite que ce qu'on attendait. Parce que, pour tout un tas de raisons techniques, qu'on peut expliquer. Mais il y a un autre sujet, c'est que, alors je peux pas vous prouver ça, mais j'ai l'impression qu'il y a une destruction de demande. C'est-à-dire que les pays ont un petit peu marre d'avoir un choc pétrolier. Et donc ça accélère la transition du pétrole. Alors pour l'anecdote, les immatriculations en Europe ont montré qu'il y a beaucoup plus de ventes d'électrique maintenant sur les automobiles. Alors ça, évidemment, c'est pas ça qui a changé, parce que c'est pas un mois d'immatriculation qui change la donne.

Mais j'ai l'impression qu'il y a vraiment quelque chose qui s'est passé en termes de demande. C'est-à-dire qu'il y a beaucoup de pays qui disent, on va faire tout ce qu'on peut pour être moins dépendant du pétrole. Alors ça, je peux pas vous le prouver, parce qu'il faut plusieurs mois de données pour vérifier que c'est le cas. Mais on a vu exactement...

Quand on regarde quand même les taux de pénétration des véhicules électriques dans le monde ou sur des marchés comme la Chine, on comprend effectivement que la croissance de la demande de pétrole va être sans doute impactée structurellement par cette transition.

La Chine fait de mémoire 3-4 ans que la consommation de diesel baisse de manière très très nette chaque année. Donc oui, il y a quelque chose qui est en train de se passer.

Donc même si le trafic d'hormouze, là, au moment où on se parle, semble-t-il, est revenu quasi à zéro du fait de cette résurgence des tensions, vous dites, on a appris que l'économie pouvait gérer en tout cas cette situation au moins pour un temps.

Voilà, c'est ça. Et donc les marchés se disent, de toute façon, Trump veut un deal, donc ce ne sera jamais linéaire, il y aura toujours des... Voilà, mais si c'est quelques jours de bombardement, d'un point de vue purement financier, d'un point de vue purement de marché, ça ne suffit pas à dérailler l'histoire.

C'est ça pour vous, la leçon de ces 3 mois, 3 mois et demi de crise du Golfe, Jean-François, ou est-ce qu'il y a quand même toujours un risque physique ? Parce que c'est vrai qu'évidemment, tous les experts ont été pris un peu à défaut, le pétrole devait aller à 150, 200, peut-être pas chez vous, Jean-François, vous me corrigerez si je me trompe. Mais c'est vrai que le facteur temps a été aussi un facteur qui aurait pu jouer peut-être un mois ou deux mois de plus du blocage d'Hormuz, peut-être que là, on arrivait effectivement à des phénomènes de pénurie physique qui pouvaient envoyer les prix physiques à des niveaux inconnus, entre guillemets.

Oui, complètement, ce qui a permis finalement d'avoir un choc très limité, encore une fois dans les prévisions du FMI, dans nos prévisions, on se retrouve avec une croissance mondiale autour de 3% cette année, il n'y a pas de quoi, voilà, la moyenne des 10 dernières années, on était à 3,4, bon, ok, c'est pas un énorme choc. Et pourquoi c'est pas un énorme choc ? Stéphane l'a bien dit. Ce choc-là, il est quand même en ampleur, on détruit, il y a 10 millions de barils le jour qui ne passaient pas, supprimés. En 73-74, c'est 4,5 millions de barils supprimés. Donc c'est quand même un choc qui est quand même largement supérieur. Simplement, il y a deux choses qui ont permis d'absorber ce choc.

La première chose, c'est qu'on a des économies, typiquement sur l'économie européenne, qui, pour faire une unité de PIB, a besoin de 3 fois moins d'hydrocarbures que dans les années 70. Donc c'est le fameux, voilà, plan électrique, plan mesmer, etc. On a construit des centrales, on n'a pas de pétrole mais des idées, on a commencé à être économe, on a changé de monde en 73-74, ça dure 4 ans. Donc après, il y a 79, il y a un certain nombre de crises qui s'enchaînent et on change de modèle. Donc la première chose, c'est que les économies sont beaucoup moins dépendantes du pétrole. Ça a été dit, formidable accélération côté demande aussi de l'électrification.

Donc en fait, là où on a détruit de l'offre, on a compensé ça comment ? Par deux effets. Un, de la destruction de demande. Alors le chiffre que nous, on a, c'est 5 millions de barils le jour de destruction, en particulier en provenance d'Asie. Typiquement, le premier importateur du monde de très loin de pétrole, c'est la Chine. 50% de ses importations venaient du Moyen-Orient. C'est un pays qui consommait, qui importait 12 millions de barils le jour. Ils sont baissés à 8, entre 7 et 8 millions de barils le jour. Qu'est-ce qu'ils ont fait les Chinois ?

En fait, qu'est-ce qu'on voit pendant ce temps-là, c'est qu'ils ont quand même une croissance sur le trimestre glissant, autour de 8% les Chinois, grâce notamment à l'industrie, aux manufacturiers, aux exportations. Donc ça ne laisse pas du tout penser que c'est un pays qui a ralenti. Qu'est-ce qui se passe en Chine ? Fondamentalement, c'est un pays qui a tiré dans ses réserves. Ils avaient 1,5 milliard de barils de réserves. Les États-Unis, c'est 400 millions. La relâche qui a été faite suite à la demande de l'IA, c'était 400 millions. Donc les Chinois, énorme réserve, ils ont un peu tiré dessus. Nous, on refinance.

En fait, ce qu'ils font, c'est des réserves privées, mais pas du tout publiques, qui ont été tirées. Donc ils n'ont pas tant que ça tiré. En revanche, qu'est-ce qui se passe en Chine ? Ça a été dit. Une énorme accélération de l'électrification, pas seulement de l'automobile et des transports. Alors les transports, on est à 70, mais là, il faut regarder au niveau mondial. Quand vous regardez les chiffres en Europe de vente de voitures, le diesel s'écroule, l'essence s'écroule. Et sur les six premiers mois de l'année, les ventes de voitures électriques en Europe, c'est plus de 50%. Les ventes de voitures électriques dans le monde, où j'inclus l'Ain, l'Afrique, etc.

L'année dernière, il y avait une voiture neuve sur quatre dans le monde qui était vendue, qui était électrique. Cette année, jusqu'à fin juin, c'est une sur trois. Il y a eu douze voitures thermiques de vendues en Norvège en 2025. Donc on bascule dans un autre monde. Et donc là, on appelle ça le pivot. 3 millions d'habitants, mais quand même. Oui, mais n'empêche pas. Non, non, mais bien sûr. Les Stellantis qui freinaient des cas de fer pour montrer des trucs, là, qu'est-ce qui se passe ? C'est x6 les prises de commandes. Renault avec sa R5 qui passe au 3.8, qui est en train d'augmenter x2 ses lignes de production électrique. Et on lui disait que ce n'était pas ça le futur.

Bon, c'est terminé. On a une espèce de basculement et énorme côté demande. Et donc, je termine là-dessus. Mais ça veut dire que pourquoi le pétrole, là, il y a de nouveau une escalade et on ne bouge pas des 76 dollars ? On revient sur une situation encore pire ou meilleure qu'avant de excès de pétrole par rapport à la demande. Première chose. Et deuxièmement, pourquoi elle est sans doute meilleure qu'avant ? C'est qu'entre-temps, il s'est passé des choses géopolitiques incroyables. C'est que vous avez des nouveaux pays producteurs de pétrole. Je pense au Nigeria, je pense à la Guyana, je pense à la Libye.

Ce sont des pays qui produisent du pétrole au plus haut depuis 2013, 2 millions de barils au jour. Ils n'ont jamais fait ça depuis plus de 10 ans. Et en plus de ça, vous avez les Émirats qui vous disent, moi, les gars, je sors de l'OPEP. Et l'OPEP est peut-être en train d'exploser. Je passe des 3, 4 à 5 millions de barils au jour, etc.

Et donc, tout ça compense l'idée qu'il va falloir quand même refaire les stocks et les réserves dans lesquelles on a puisé pendant 3 ou 4 mois, Jean-François.

Oui, mais alors typiquement, les stocks du monde, tout le monde a dû dire, le pays qui s'en est le mieux sorti de tout ça, c'est la Chine, parce qu'ils avaient des réserves stratégiques énormes. Moi, j'étais avec le vice-gouverneur de la Banque du Japon, qui disait que 90%, 90% du pétrole qu'ils importaient au Japon, ça venait du Golfe. Eux, ça allait, ils avaient 4 mois de réserve, mais évidemment que là, ils se disent... Enfin, les réserves japonaises, elles ont chuté une pierre, pour le coup. Donc, eux, typiquement, ils se disent, bon, là, les gars, moi, il faut que je reconstitue. Et c'est ce que me disait mon analyste.

Vous savez que les Natixis sont les meilleurs analystes de pétrole du monde. Donc, pour les 3 dernières années, merci. Donc, arrêtez de dire les banques américaines, disaient les banques françaises. Et donc, qu'est-ce qu'on lui disait ? Ça ne mangera pas de 90 dollars, cette histoire. Pourquoi ? Parce qu'il y a trop de pétrole par rapport à la production. Et là, en plus de ça, vous avez la course à l'échalote et vous avez les Émirats. Vous avez l'Arabie saoudite, hein. Même en cas, à nouveau, de blocage d'Hormuz, on ne devrait pas revivre le même niveau de stress. Ça passe par Yambou, ça part par les pipes. Les Émirats nous disent que dès 2027, ils auront un nouveau pipe.

Donc, le Hormuz ne servira plus à rien. Bon, donc, on est tous en train d'acheter un peu l'histoire que ce truc-là est un épiphonome. Il était évident qu'on ne passerait pas de la guerre à la paix. Bon, il y a toujours des sous-bresseaux. Moi, je crois vraiment que l'Iran aurait mauvaise grâce de ne pas accepter cet accord où c'est le gagnant intégral de tout ça. Ah, mais ils sortent renforcés comme puissance locale. Ah oui, là, ils veulent juste accepter le fait qu'ils aient un droit de passage sur le détroit. Donc, tous ceux qui passent côté Oman, on les bombarde. Bon, voilà, on est dans cette petite dernière négociation.

Trump, il n'a qu'une envie, c'est de repartir au Danemark et au Groenland. Donc, on va vite passer à une autre crise, mais ce ne sera plus celle-là.

Bon, commentaire sur la situation, s'il y a des choses à compléter, Raphaël. Et puis, ça permet aussi quand même de reparler du secteur de la défense et de l'armement. Vous avez beaucoup écrit là-dessus chez Tikeo ces derniers temps. La maison Tikeo Capital, que ce soit en coté ou non coté, est très investie, évidemment, dans le soutien au secteur de la défense en France et en Europe. Alors, évidemment, sur le plan boursier, c'est un secteur qui a connu, allez, une paire d'années assez incroyables, 2024, 2025 au moins, et peut-être depuis 2022 et le conflit en Ukraine.

Mais c'est vrai que sur le temps des six premiers mois de cette année 2026, c'est quand même un secteur qui a accumulé pas mal de retard en bourse, Raphaël, dans un contexte, on vient de le décrire, où la géopolitique reste quand même un facteur important pour la macroéconomie et la course du monde. Qu'est-ce qui explique que ce secteur soit un peu tombé en défaveur ? Et quelle analyse vous en faites chez Tikeo ?

Effectivement, c'est un vrai facteur de marché cette année. Ça a beaucoup surpris. La défense a beaucoup sous-performé en Europe. Alors, il y avait eu 230% de performance sur les trois dernières années. Donc, on part d'un point élevé, évidemment. Et donc, il y a une forme de consolidation. Les gens étaient devenus très longs en défense, des prises de profit. Tout ça est assez naturel. D'ailleurs, on se satisfait de voir que le positionnement s'est pas mal normalisé dans la période. On a vu aussi beaucoup de questionnements autour de l'évolution de l'art de la guerre. Vous avez la guerre 2.0.

Dans quelle mesure cette guerre 2.0, elle pouvait être aussi prise en compte par ces grands donneurs d'ordre européens qui ne sont pas nécessairement traditionnellement positionnés sur les drones, les radars, l'IA, les satellites. Donc, ça aussi, ça a nourri cette réflexion.

On a fabriqué des chars et des missiles, mais est-ce que ce sont encore les instruments de la guerre de demain ? C'est la question.

Exactement. Et ça, ça a créé pas mal d'anxiété autour de cette thématique défense. Et donc, ça a créé effectivement, oui, beaucoup de sous-performance, y compris d'ailleurs stock par stock, action par action. Vous voyez, Rad Metal qui a une performance dramatique depuis le début de l'année. Donc, aujourd'hui, c'est vraiment un peu la question pour le second semestre. Est-ce que cette consolidation est terminée ? Est-ce que c'est un bon point d'entrée à un moment où les valorisations ont baissé ? Et dans quelle mesure, effectivement, on pourrait imaginer une reprise de cette tendance long terme ?

C'est vrai que quand on soulève le capot et qu'on regarde les fondamentaux de ces entreprises, quand on regarde les carnets d'ordre, quand on regarde la profitabilité et les marges qui continuent d'augmenter, on a du mal à réconcilier les mouvements récents. Et c'est vrai qu'au-delà du positionnement, on a du mal à complètement valider la thèse d'une fin de cycle et d'une remise en cause des fondamentaux. Donc, nous, on a plutôt tendance à en remettre aujourd'hui. Il faut être un peu plus sélectif qu'on était. Là où, initialement, la marée montante avait soulevé tous les bateaux, on se rend compte qu'il y a des gagnants et des perdants.

Il y a aussi une thématique d'exécution de ce carnet de commandes qui est très forte. Aujourd'hui, la problématique, ce n'est pas tellement avoir de la demande, mais c'est plutôt savoir y faire face, être en capacité de produire, d'augmenter les cadences. Et il y en a qui y arriveront et d'autres qui n'y arriveront pas. Donc, voilà, plus de sélection de valeur. Mais globalement, oui, la défense, aujourd'hui, on trouve ça attractive.

Oui, le point sur l'exécution, c'est-à-dire le risque d'une crise de croissance des carnets de commandes avec une base industrielle, technique de défense qui ne serait pas capable d'assurer, effectivement, l'exécution et la livraison de ces commandes. Donc, ça, ça mérite une analyse fine, vous dites. Puis, il y a quand même aussi la question de la commande publique. C'est-à-dire que ce sont des budgets de commandes qui dépendent en grande partie des budgets publics dans des pays où les contraintes, alors en fonction des pays, sont différentes, mais la contrainte budgétaire, elle est quand même assez globale aujourd'hui. Et puis, derrière la commande publique, il y a de la volatilité aussi.

On l'a vu avec l'exemple de Rheinmetall, si je ne veux pas dire de bêtises, qui devait recevoir une demande importante, historique, pour des frégates de la part du gouvernement allemand, qui a finalement choisi un autre acteur allemand, en l'occurrence, certes. Mais pour l'actionnaire de Rheinmetall, ça n'a pas été une bonne nouvelle.

Non. Non, non. Alors, la commande publique, là aussi, c'est vrai. Il y a énormément de commandes publiques, des budgets, des déploiements budgétaires qui sont faramineux. Donc, on s'inquiète tous du fait qu'il n'y en a pas assez, que ça ne va pas assez vite et que les Américains dépensent plus. La réalité, c'est qu'aujourd'hui, on n'est pas sur des problématiques de commande. L'industrie ne peut pas y faire face. Alors, ça a été une déception. On sait que l'Allemagne est en retard sur son déploiement. Elle devait déployer 120 milliards cette année. Elle sera probablement plus proche de 81. Donc, tout ça nourrit cette espèce de scepticisme.

Trois deux fois le budget militaire français d'équipement. C'est décevant, mais bon. On fera avec. Mais la vraie thématique pour ces entreprises, quand vous leur parlez, c'est qu'elles doivent mettre en cadence toute une chaîne d'approvisionnement qui est extrêmement fractionnée. En France, c'est la fameuse BITD, la Base Industrielle et Technologique de Défense, qui est composée de petites entreprises qui vont fabriquer ici un écran, ici un train d'atterrissage, ici un ventilateur. Et qui doivent faire face à cette hausse de commande et qui a besoin du capital pour se faire. D'Assos le résume très bien. D'Assos, il se présente comme l'architecte du futur.

D'Assos, il sous-traite 80% du Rafale. Il sous-traite à toutes ces petites PME pour la plupart françaises. C'est 5000 entreprises peut-être qui participent à la construction du Rafale, si je ne dis pas de bêtises. Absolument. Et donc, le point d'achoppement, si on doit avoir un point de réserve sur la thématique défense, de notre point de vue, ce n'est pas une thématique de commande, ce n'est pas une thématique de transition technologique, parce qu'elles sont à la pointe de cette transition. On le voit à travers des mouvements de consolidation, de M&A, etc. C'est une thématique de mise en cadence de cette chaîne d'approvisionnement, chose dans laquelle on investit beaucoup chez nous.

Vous le savez, beaucoup de private equity, plus de 2 milliards déployés sur ces stratégies. Et là, on voit les besoins, on sent l'importance et l'anxiété, finalement, des donneurs d'ordre à les voir arriver, ces capitaux.

Mais donc, ça se joue mieux dans nos côtés que dans le côté ou pas, Raphaël ? Je vous mets un peu en porte-info.

Non, mais... C'est complémentaire. C'est complémentaire. Oui, il y a de la valeur sur les deux, mais effectivement, sur nos côtés, il y a beaucoup de valeur. On voit des entreprises en hypercroissance. On parle des croissances de chiffre d'affaires de 10-20% pour beaucoup de ces entreprises-là. Des marges aussi qui explosent. Et au lieu de payer 25 fois les earnings, vous payez 10. Maintenant, c'est une petite boîte avec monotillants, monoproduits. Le risque n'est pas le même. Le niveau de risque n'est pas le même. Mais la capacité aussi de croître dans cet environnement est gigantesque.

Si on se concentre sur l'univers européen, le thème de la défense, alors lié à l'autonomie stratégique, la souveraineté, mais c'est une thématique solide. Ça donne envie d'être exposé, d'être investi en Europe ?

Stéphane ? Moi, j'ai deux problèmes pour apporter un petit bémol à ce que tu disais. Le premier, c'est les budgets publics. Parce qu'on commence déjà à avoir des coups de rabot par-ci, par-là. Donc, en fait, ce qu'on achetait aussi avec la défense, c'est une très, très forte visibilité. Parce qu'en général, c'est des plans à plusieurs années, voire à 5 ans, à 10 ans. On les confirme, les budgets sur la défense, quand même.

La montée en puissance au sein de l'OTAN, elle se confirme quand même sommet après sommet.

C'est indubitable. Et on va très certainement arriver à 3% du PIB et des vrais 3%. C'est-à-dire que jusqu'à présent, on trichait un petit peu. Il y avait les fonds de pension qu'on rajoutait dans la défense. On disait non, non, mais c'est quand même de la défense. Là, c'est des vrais 3%. Donc, oui, très clairement. Par contre, d'une part, il y a une remise en cause de certains budgets, petit à petit. En Allemagne, c'est le cas. Ça se déploie moins vite, de manière moins efficace. Donc, finalement, on s'aperçoit que, oui, il y a beaucoup plus de visibilité que dans la tech ou les biotechnologies ou je ne sais pas quoi. Mais il y a moins de visibilité que ce qu'on pouvait penser.

Donc, ce n'est plus le même PE. Et le deuxième problème, pour moi, c'est plus la technologie. C'est-à-dire que c'est le problème rail métal qui doit produire des frégates. Et puis, on s'aperçoit que, finalement, on a besoin d'un autre type de frégates que les tanks. Alors, j'espère que je ne dis pas de bêtises. Je ne suis pas un expert. Mais apparemment, l'espérance de vie d'un tank sur un champ de bataille, ça se mesure en quelques minutes. Non, non, mais... Oui, c'est court, quoi, entre guillemets. Oui, donc, il vaut mieux avoir des drones que des tanks. Rail metal, c'est des tanks. Donc, il y a une vraie question. Et on le voit sur, en particulier, les small caps.

Il y a certaines small caps. Il y a l'une de nous qu'on aimait beaucoup qui s'appelle The Fionn. Oui. Qui fait des instruments de vision nocturne. On a, par exemple, est-ce que dans cinq ans, vous aurez des militaires qui se battront la nuit ? Je ne sais pas. Donc, peut-être que le business model aura disparu complètement, mais peut-être pas. Et donc, vous voyez, il y a tout un niveau d'incertitude qu'on a peut-être sous-estimé avant. Et donc, oui, il faut être sélectif. Je passe la parole. C'est beaucoup plus compliqué que ce qu'on pensait il y a six mois.

Je vous passe la parole dans un instant. Mais justement, sur l'évolution de la guerre, pour dire les choses simplement, évidemment que ces boîtes-là en ont conscience, mais j'ai encore en tête le patron de Rallymétal qui, parlant des Ukrainiens fabriquant des drones dans leur cuisine, les traitait de fabricants de Lego. C'était il y a quelques mois. Ils ont quand même conscience qu'il va falloir aussi innover, être agile, être capable de changer peut-être des chaînes de production très lourdes, destinées à construire des chars, des missiles, des tanks, etc., vers des objets et des instruments complètement nouveaux.

Absolument. Et c'est une problématique existentielle, soyons clairs. Et c'est pour ça qu'on a raison de parler de sélectivité. Là, on est sur une thématique d'exécution. Il y a ceux qui arriveront à se positionner sur ces nouvelles technologies. À pivoter. Et probablement qui rafleront le gâteau. Et puis, il y a les autres. Mais c'est vrai qu'aujourd'hui, on voit une forme d'exubérance, en tout cas d'hyperactivité autour de ces thématiques, de partenariat, de M&A. Enfin, on a une annonce par semaine d'un de ces grands groupes qui rachète la nouvelle pépite, la nouvelle start-up.

Donc, c'est Excel par Thalès.

Thalès, nous, on a plusieurs entreprises dans les portefeuilles qui sont aussi soit courtisées, soit rachetées. On a eu Preligence, qui a été rachetée par Safran, qui fait de l'analyse IA, de Satelliter, qui est devenu le département IA de Safran. Il y a des annonces tout le temps. On voit même des industriels hors défense qui se mettent aujourd'hui sur le créneau. En particulier aux autos. Les autos, elles n'ont plus de croissance, elles n'ont plus de marché. Et elles voient juste à côté un marché qui a l'air de très bien marcher. Donc, on sait que Renault, par exemple, se met au drone. Tout ça à travers des partenariats. Donc, elles sont hyper actives. La liste est longue de ces exemples.

La question, c'est qu'est-ce qui va rester et qu'est-ce qui ne va pas rester ? Sur quoi se positionner ? Ça va très, très vite. Et là, en l'occurrence, effectivement, il y aura des gagnants et des perdants.

Jean-François, réflexions ?

Je crois que c'est vraiment une méga-trende qui s'impose avec Trump, mais pas seulement avec le monde qui est plus multilatéral. Mais on passe du rule of law, rule of war. Là, on sent qu'on est dans un monde qui bascule dans un truc géoliquement très dangereux. Donc, je pense que c'est une thématique à jouer. Moi, la petite bémol ou le petit... Je trouve assez positif quand même la séquence qui se passe depuis six jours. Six jours, on a quand même confirmation de la hausse du budget militaire. Français, de 36 milliards. Donc, ça veut dire que le budget, la loi pluriannuelle sur l'équipement militaire français, on passe au-delà des 450 milliards d'euros pour le budget militaire français.

C'est-à-dire que là, cette année, à la fin de l'année, on sera au double du budget militaire de 2015. Donc, on passe dans un autre truc quand même. Les Allemands, on nous dit qu'il y a un ralentisme. Moi, je veux bien. Mais là, cette semaine, ils nous confirment qu'ils seront à 180 milliards, qu'ils seront à 109 milliards cette année. Ils ont 55 milliards de budget d'équipement cette année, les Allemands. Ils passent à 109 milliards, donc le budget de défense cette année. Là, ils viennent de confirmer dans leur plan budgétaire de la coalition qu'ils seront à 180 milliards en 2027. C'est-à-dire qu'ils seront à 3,5% de dépenses sur le PIB avec six ans d'avance, les Allemands. Donc, voilà.

Là, vous avez ensuite l'OTAN. Donc, ce n'est pas évident de déployer, mais ça se déploie quand même. Ça se déploie quand même assez vite. On en parle tous de Red Metal, qui a son petit truc. Mais dans le même temps, vous avez 12 sous-marins qui ont été commandés par les Canadiens aux Allemands. Voilà. Vous parlez à frappier du rafale. Il y a des commandes de partout. Moi, je pense qu'il y a un moment en plus de ça qui vient avec l'OTAN qui confirme quoi ? Que les États-Unis disent que l'OTAN est mort, qu'il veut s'en retirer, qu'il va nous annoncer dans les six mois, vous savez qu'il y a une revue des troupes américaines en Europe. Ils sont 80 000 aujourd'hui.

Il a déjà retiré 5 000 troupes de Roumanie, 5 000 troupes de Pologne, 5 000 troupes d'Allemagne. Bon, ils se barrent, les États-Unis. Et donc, nous, on doit être à 3,5. Pas dans 5 ans. Il faut être très, très rapidement là. S'il vise pas s'est par Abelum. Donc, il faut aller là-dedans. Et donc, tout le monde augmente ses budgets militaires, pas parce qu'on a envie, mais parce qu'il faut faire peur à Poutine pour qu'il ne vienne pas nous chercher. Ça, c'est la première chose. Et là, vous avez donc l'OTAN, aujourd'hui, cette semaine, qui nous confirme 40 milliards de programmes d'achats communs dans les drones, 40 milliards de programmes d'achats dans les systèmes de surveillance.

Moi, je ne trouve pas du tout qu'on manque de commandes publiques. Je ne trouve pas ça trop, trop là. Et puis, là-dedans, je termine là-dessus, mais moi, je trouve que c'est une énorme séquence, justement, pour l'Europe. Les Canadiens qui commandent aux Européens, les Indiens qui commandent des Rafales. Pourquoi ils font ça ? Parce que, en fait, tout le monde se méfie du switch button, switch kill du F-35 américain. Et on verra les États du Golfe. Et si vous commandez un Patriote, aujourd'hui, regardez, les Ukrainiens, c'est aussi une victoire stratégique. On a l'Ukraine qui est en train de gagner un peu, en tout cas, la bataille de l'image, ça, c'est sûr.

Et ils sont en train de reprendre un petit peu du poil de la bête. Et surtout, ce que je trouve très intéressant dans cette séquence-là, c'est que le monde entier est en train de trouver des cherchées alternatives aux États-Unis. Et c'est qui le deuxième plus gros vendeur d'armes du monde après les États-Unis ? Ce n'est pas la Chine, c'est la France. Et le troisième, c'est l'Allemagne. Donc, on est en train quand même de basculer. Aujourd'hui, vous, la Patriote, c'est trois ans et demi d'attente. Qu'est-ce que vous faites ? Vous allez chercher des missiles Scalp, vous allez chercher des Mika, vous allez chercher des chars Léopard.

Parce que, quand vous discutez, là, on était à Eurostatory, vous demandez un général. Est-ce qu'il vous faut des drones ou des chars ? Est-ce qu'il faut un nouveau Charles de Gaulle, la France libre ou pas ? En fait, un militaire, mais c'est peut-être son rôle, il vous dit, il nous faut tout. Parce qu'on pensait que la guerre, ce ne serait plus jamais de l'infanterie. En fait, si jamais les Russes veulent envahir la Pologne, ils viendront quand même avec des gustes. Donc, il faudra des chars, etc. Est-ce que tout ça va se retrouver dans la croissance ? Alors oui, nous, ce qu'on a fait, on a fait des petits calculs. Nous aussi, maintenant, on a le droit de le dire.

On est un gros financeur de la défense. C'est un gros mot. Mais nous, dans le groupe Banque Populaire, Caisse d'Epargne, Natixis, c'est 12 milliards. Nous, juste pour dire des petits chiffres. On ne l'a toujours fait, mais on ne le disait pas, on va dire des choses comme ça. Mais c'est qu'évidemment, on est dans des problématiques de souveraineté aujourd'hui. Et qui s'imposent plutôt que... Le fait qu'on ait abandonné le SCAF, qu'on ne soit peut-être pas sûr de pouvoir refaire EADS aujourd'hui,

sur le plan politique, ce n'est pas grave.

Alors, moi, je trouve que c'est très dommageable. Vous parlez justement avec Dassault, il vous explique qu'on ne peut pas être deux architectes sur un chantier, et que c'est lui l'architecte, etc. Et que les systèmes, c'est pour des Airbus, etc. Bon, chacun a ces petits sujets. Moi, j'en regrette profondément qu'on continue à avoir 12 systèmes d'aviation, 12 systèmes là où les États-Unis ou la Russie ne sont pas. Évidemment, les économies d'échelle, quand vous êtes 450 millions en Europe, que vous avez un budget militaire trois fois supérieur à celui de la Russie, c'est un peu dommage de ne pas foutre les jetons à tout le monde.

Alors là, quand vous parlez à quelqu'un dans le monde, on vous dit que l'Europe, le budget français, allemand, militaire, il est supérieur à celui de la Russie. Je rappelle que le PIB de la Russie, c'est le PIB de l'Italie. L'Espagne ? Voilà, un peu plus que l'Espagne, un peu moins que l'Italie. Bon, il faut arrêter de ne pas penser que l'Europe n'est pas une puissance militaire. On est en train de le redécouvrir. Aujourd'hui, les troupes françaises, et je termine là-dedans, c'est le stade de France. Il y a 700 000 hommes en ce moment sur le front russe, et nous, l'armée française, c'est le stade de France, c'est 80. Donc, il y a un moment où il y a aussi une problématique d'hommes.

On voit bien que les Ukrainiens remplacent ça par des drones, mais ce n'est pas où, c'est et. La croissance, je voulais qu'on parle de la croissance.

Oui, pardon.

Non, non, non, non, un mot rapide, vas-y Jean-François. Nous, on a fait le multiplicateur militaire de la défense. Comme maintenant la défense, c'est de la tech, c'est de l'IA, etc. En fait, le multiplicateur, il n'est pas de 1. Ça crante plus ? Oui, ça crante plus, oui. C'est beaucoup plus intéressant de dépenser dans les nouvelles technologies militaires que dans la retraite à 60 ans.

Bon, est-ce qu'on a fini de réviser à la baisse la croissance de la zone euro, là ? Maintenant qu'on verra Ormouz, mais maintenant que le choc est passé, est-ce qu'on va pouvoir à nouveau voir des révisions ? Parce que là, toutes les institutions, FMI, OCDE, c'est normal qu'elles agissent avec un peu de retard. Mais quand on est dans les marchés, on regarde devant.

Est-ce qu'on va avoir des révisions là-haut ? Alors, ce qui est très marrant, c'est que l'année dernière, sur la première moitié de l'année, on a révisé à la baisse très vite, les tarifs, machin. Deuxième moitié de l'année, on a révisé à la hausse tout le temps. Et là, j'ai un peu l'impression qu'on va nous refaire la même. C'est-à-dire qu'on a révisé à la baisse. Moi, j'ai trouvé que les économistes avaient un peu la main lourde sur la révision pour les raisons qu'on a mentionnées. C'est que, oui, un choc pétrolier, oui, c'est désagréable. Oui, c'est un impact négatif sur la croissance. Mais probablement pas aussi fort que ce qu'on attendait. Et là, vous allez vous retrouver...

Imaginez que ça ne s'envenime pas dans le golfe. Donc, on est passé de 110-120 dollars, le pétrole, à 70-80. Ça veut dire que votre inflation, mois sur le mois, va être négative parce que ça rebaisse. Donc, ça veut dire que les banques centrales, la Fed et la BCE, en particulier, qui ont un peu montré les muscles en disant on va monter les taux, vous allez voir, peut-être, on n'est pas sûr, mais y a y a y a... À la rentrée, il va dire, finalement, on n'a plus besoin. Du coup, vous avez un absouplissement monétaire. Vous redonnez du pouvoir d'achat aux ménages, vous redonnez des marges aux entreprises. Je ne serais pas étonné qu'on ait une deuxième moitié de l'année qui...

Donc, on peut reprendre le playbook au début d'année, quoi, alors.

Voilà, exactement. On revient au 1er janvier de cette année.

Et entre-temps, sachant que les marchés américains ont très bien performé entre-temps...

Ben oui et non, parce que si vous regardez la progression des marchés, à la fois le Nasdaq et le S&P, ça a progressé moins que les attentes de bénéfices. Donc, en fait, paradoxalement, la valorisation a baissé depuis le début d'année. Et d'ailleurs...

Le Vida n'a jamais été aussi peu cher depuis 2019. Oui, oui. 18 fois les profits, c'est moins cher que Hershey, que les Staples et que le Chocolat, quoi.

Nvidia, c'était 60 fois en 2003. C'est 15 fois maintenant. Tesco est plus cher. Donc, oui, oui, la bulle sur l'IA, non. Il y a peut-être des petits problèmes d'investissement un petit peu trop élevés. Mais ça, c'est un autre sujet. Mais il n'y a pas de bulle spéculative, à mon avis, sur... Peut-être sur le sélectif, parce qu'on parle d'Nvidia. Moi, je suis complètement d'accord avec Nvidia. Je le suis moins sur un SpaceX qui perd de l'argent, qui lui brûle du cash à hauteur de 25 milliards en rythme manuel et qui veut envoyer des gens sur Mars. Un OVNI, quand même, pour l'instant. Un OVNI, exactement. Mais moi, je n'en ai jamais vu des OVNI.

Ouais, ouais. Ou un poisson volant. Ouais, SpaceX, on en reparlera.

On en reparlera parce que, en fait... Ah, vous adhérez au bull case sur SpaceX ? Ah ouais ? Ouais, parce que... En fait, pour envoyer un kilo dans l'espace, il y a 10 ans, c'était 20 000 dollars. Là, c'est 2 000 dollars. Donc, vous avez énormément de business models qui n'étaient pas du coup viables. Non, mais les orbes basse, j'ai l'impression qu'il y a un vrai truc autour du modèle économique des orbes basse. Et en fait, il y a vraiment quelque chose qui est en train de se passer. Donc, avoir un chiffre d'affaires... Bezos vient de lever de l'argent là-dessus. Ouais, ouais. Avoir un chiffre d'affaires qui fait x2, x3 chaque année jusqu'en 2030, c'est tout à fait possible.

Alors, le contre-argument, c'est... Ouais, mais regardez, Tesla, ça n'a jamais gagné d'argent. Alors, Tesla, ils faisaient des voitures. Ils n'étaient pas les seuls au monde à faire des voitures. SpaceX, c'est les seuls. Donc, ils ne vont pas avoir les mêmes marges que Tesla. Donc, sur SpaceX, il faut surtout...

Il y aura un moment, une forme de concurrence entre milliardaires. Ouais. Ouais, ils ont fait l'avance. Ouais.

Ah non, mais... Pour attraper... C'est lui qui est capable de ramener des lanceurs sur Terre aujourd'hui. Il y aura peut-être deux ou trois lanceurs, mais il n'y aura pas 50 producteurs de voitures comme avec Tesla. Donc, on peut très bien... Donc, sur SpaceX, moi, je ne jetterais pas le truc aussi vite. Un, le chiffre d'affaires va exploser. Enfin, c'est un truc... Ça, c'est quasiment fait. Et après, si vous mettez des marges, vous justifiez les valorisations. Donc, moi, je suis... Observateur. Ouais, observateur. Je ne jetterais pas le bébé. Observateur de SpaceX. Je ne jetterais pas le bébé aussi vite.

Mais pour revenir à la croissance macro, comment ça se joue, là, en deuxième partie d'année ? Ça se joue à travers quoi ? L'Europe, le cycle ? On reprend du cycle dans les portefeuilles ?

Oui, on va voir la saison des résultats. Vous l'avez dit qu'il commence, là. On va avoir les banques la semaine prochaine. Et puis après, la série. Ouais, la valanche qui va suivre. A priori, la saison devrait être relativement bonne. Et derrière, oui, c'est du cycle. Il y a des valeurs de conso qui ont beaucoup souffert. Alors, nous, on revient petit à petit sur ça. En particulier aux États-Unis, il y a une effet de richesse qui est une fois de plus stratosphérique. Pour les actionnaires et les salariés de l'IA. C'est-à-dire que... Oui, oui, bien sûr. Et pour tous les ménages qui ont des actions. C'est-à-dire à peu près tous les ménages américains, puisqu'ils ont des fonds de pension.

Il ne faut pas oublier ça. En France, 10% de l'épargne française est investie en actions. Aux États-Unis, c'est 35-40%. Donc, vous n'avez pas le même effet richesse.

C'est quoi les vues maison chez Ticéo Capital sur les enjeux de la deuxième partie d'année ? Et aussi la question de la diversification. C'est-à-dire, où est-ce qu'on va trouver des relais ? La question que je pose en ce moment, est-ce qu'il y a de la vie en dehors de l'IA ? L'idée, pas du tout de jeter le thème de l'IA à la poubelle, mais de se demander quand même, déjà, quelle est la température du thème ? Chaud, un peu, beaucoup, trop ? Et est-ce qu'il y a de la vie en dehors de l'IA ? Est-ce qu'il y a d'autres moteurs de performance sur le plan boursier ? Et est-ce que ça amène de la diversification ?

Ou est-ce que c'est de plus en plus dur de trouver de la diversification dans un monde, ou à un moment où la technologie d'IA se diffuse aussi partout, à travers différents secteurs et industries ?

D'un point de vue général, on aime bien le marché. Difficile d'être trop exigeant. Il y a beaucoup de croissance de bénéficiaires. Les valorisations sont un petit peu revenues. On a peut-être atteint un point d'inflexion sur les prix de l'énergie, sur les taux d'intérêt. Finalement, il y a quand même beaucoup de choses qui militent en la faveur d'une bonne fin d'année. Évidemment, des points d'attention. On va déjà regarder cette saison des résultats. Pas tellement qu'on soit inquiet sur sa qualité. Je suis à peu près tous au clair sur le fait que globalement, les entreprises se portent bien. On aura probablement deux chiffres de croissance bénéficiaires cette année.

Peut-être plus de 20% aux Etats-Unis. On verra. Mais plus sur la réception du marché vis-à-vis de ces annonces, ou à la différence de Q1, qui avait été un très bon trimestre, mais pour le coup où le scepticisme était plus grand et le marché s'est un peu fait surprendre. On peut imaginer que là où le S&P est maintenant en 1000 points plus élevé, on est un peu plus d'anticipation de cette bonne saison de résultats et la barre est plus haute.

Donc c'est un Samsung dont les bénéfices vont faire x20 quasiment et qui se prend en réaction de marché à un moins 10%.

Et ça a été un coup de semence un petit peu Samsung. Ils étaient des très beaux résultats. Ils ont même fait un peu mieux que ce qu'on attendait. Et malgré tout, l'action s'est fait punir. Donc est-ce que c'est un petit peu avant-coureur de ce qui va nous attendre ? On verra. Donc ça, c'est le premier point d'attention. On va aussi beaucoup écouter ce que vont nous raconter ces hyperscalers, ces grosses techs. Parce qu'aujourd'hui, un des points d'amarrage du marché, c'est ces dépenses d'investissement d'IA, effectivement. Et on commence à avoir une forme de conversation qui est en train d'évoluer. On a des doutes, on a eu des annonces un petit peu mythiques, mais raisins sur le sujet.

On se demande ce que fait Meta. On se demande si le supply et l'offre sont en train d'augmenter plus vite que peut-être la demande. Est-ce qu'on est déjà en surcapacité ou en saturation ? Ça, on ne sait pas trop. Et sûrement que les hyperscalers vont nous le dire. Donc ça, on l'écoutera avec attention. Mais c'est vrai qu'au-delà de cette saison des résultats, il y a quand même de bonnes raisons d'être investis. Alors après, le risque d'IA, vous avez raison, il est partout, dans tous les portefeuilles, dans toutes les classes d'actifs. On regardait sur le S&P, sur le premier sommet, ça a été 80% de la performance, ça a été les semi-conducteurs et le matériel technologique.

Donc évidemment, à un moment, il va falloir trouver des relais. Nous, on aime bien faire ce pari de la diversification du leadership, aller mettre plus de cycles, plus d'industriels, plus d'Europe, qui est mieux positionnée, en tout cas plus diversifiée de ce point de vue-là qu'aux États-Unis. C'est sûrement un bon moment pour le faire, de mettre du cycle dans les portefeuilles. Donc effectivement, on en trouve dans les industriels, on en trouve dans les financières. Les banques en Europe, c'est plutôt sympa.

Pour retracer aussi pendant la crise d'Amouz, à un moment.

Absolument. On est peut-être moins exubérant que sur d'autres segments, d'autres secteurs. Donc tout ça, ça va nous intéresser en termes de portefeuille. Et effectivement, elle est rééquilibrée vers plus de cycles et peut-être moins d'IA. En tout cas, laisser un petit peu le marché se consolider. Et puis, on revient sur l'IA. Effectivement, à un moment où l'indice stocks aux États-Unis est à 80% de performance et les hyperscalers sont à zéro, on pourrait imaginer peut-être un rééquilibrage. Si effectivement, demain, ne serait-ce qu'une légère inflexion ait lieu dans le discours de ces hyperscalers, expliquant que peut-être elles vont commencer enfin à regarder le free cash.

ou que peut-être...

Re-focaliser sur la rentabilité. Ça, c'est ce qu'on attend, enfin, c'est ce qui pourrait être une étincelle pour le redémarrage boursier des hyperscalers.

Vu l'extension de marché, le positionnement, un tout petit coup de menton suffirait. D'accord. Il ne faudrait pas grand-chose, voire même...

Donc, ça veut dire une croissance des capex qui pourrait être annoncée en moins forte.

Peut-être moins forte. Ou en tout cas, ou peut-être à travers des annonces de retour sur investissement encore très spectaculaires. Ça peut être aussi une autre façon pour les hyperscalers de retrouver de la performance. C'est un peu comme au Q1, Meta, via la publicité en ligne, ou Google, via sa barre de recherche, nous expliquait qu'avec l'IA, ils continuent de voir beaucoup de croissance ici. Ça pourrait être une raison. En tout cas, il n'en faudrait pas beaucoup pour que ce groupe reprenne de la performance. On va aussi rééquilibrer le risque tech vers peut-être plus d'hyperscalers.

C'est quoi les vues de marché que vous avez là chez Natixis à ce stade ? Et notamment sur cet enjeu de diversification aussi autour de...

Je ne vais pas te dire des choses que beaucoup ont été dites. Parce qu'effectivement, nous, on est assez convaincus que la saison des résultats sera assez bonne. Finalement, les marges bénéficiaires sont plutôt peut-être même en train de réaugmenter avec la rebaisse des prix, etc. On a vu ça en post-2022. Donc, moi, je pense que ça va être une bonne saison de résultats au final avec des rotations. Je suis complètement d'accord avec ce qui a été dit. En vrai, c'est vrai que moi, en écoutant ce qu'ils disaient, ça me faisait penser aux réflexions quand même qu'on avait à un moment sur le pétrole et le gaz de schiste américain.

C'est-à-dire que tout le monde y allait, c'était du CAPEX à mort, etc. Et puis, en fait, tout d'un coup, il faut dire qu'il faut quand même qu'on trouve de la demande là-dedans. Et avec des prix qui, finalement, passaient au-dessus, le break-even commençait à être un petit peu au-dessus. Et là, je fais le lien parce qu'en fait, ce qui était très intéressant dans les minutes de la Fed, c'est qu'en fait, la Fed vous dit, pour l'instant, l'IA est inflationniste. Et donc, ce n'est pas déflationniste, contrairement au discours de Kevin Warch pour l'instant. Pour l'instant, le FOMC, dans son ensemble, pense plutôt que c'est inflationniste que déflationniste.

Les prix des composants hardware informatiques ont arrêté de baisser. Ça fait 30 ans que ces prix-là baissent. Aujourd'hui, ils sont en train de remonter.

Et moi, je suis assez d'accord que je trouve qu'on est à un petit point de bascule où on commence à questionner un petit peu ces boîtes-là en se disant, et c'est pour ça que je faisais le parallèle avec mon gaz et mon pétrole de schiste, c'est qu'à un moment, la problématique s'est mise à dominer. Je ne dis pas qu'on va avoir une commoditisation de l'IA, mais quand même, on va y passer. Et à un moment, la problématique du free cash flow va arriver. Et là, quand on voit, c'est pareil, les émissions de dette d'un Microsoft qui se passe beaucoup moins bien. Quand on voit que, quand vous faites un petit peu la dérivée seconde des data centers aux US, ça ralentit très fortement, finalement.

Parce qu'il y a aussi peut-être des sautes technologiques où on aurait peut-être besoin de moins, de capacité de calcul, etc. Des limites physiques aussi, peut-être. Des limites physiques, il y a l'électrification, mais aussi peut-être parce que finalement, on a été un peu au-delà de la demande. Et là, je finis avec ce formidable rapport de la BRI. Ils ne le sont pas tous, mais celui-là est très intéressant en disant que c'est évidemment une révolution technologique. En revanche, il y a sûrement du surinvestissement, comme toute révolution, sur l'électricité, sur l'automobile, sur la téléphonie, sur Internet.

Il y a de la surinvestissement et à la fin, ça veut dire que tout le monde ne sort pas gagnant de ça. Et je trouve qu'on est dans ce moment où on est en train peut-être, et je pense que les résultats sont très bons, mais typiquement ce que vous disiez tout à l'heure sur Samsung, en fait, on va vers un moment où je pense qu'on va atterrir un peu sur le fait que c'est des boîtes qui sont plus livrées de jet qu'avant, où il y a moins de free cash flow. Là, on était tous en train de se dire, c'est génial, c'est incroyable, le CAPEX, c'est encore x2 cette année par rapport à l'année dernière. À un moment, c'est OK, mais show me the monnaie.

Oui, surcapacité, plus risque de garder prix aussi, parce que c'est comme ça que ça se passe généralement. Alors s'il y en a un qui va en profiter, c'est le consommateur final, c'est l'utilisateur final de l'IA. Aujourd'hui, on ne connaît pas encore le vrai prix du token, il est peut-être plus élevé que le prix actuel, mais peut-être que demain, il sera beaucoup plus bas, ce sera pour le coup une commodité. Garder prix dans l'IA, c'est une phase par laquelle il faudra passer, j'imagine, Stéphane ?

C'est un peu un des points qui est inquiétant, c'est qu'on a vu certaines entreprises qui ont limité le budget, parce que ça coûte beaucoup trop cher, et donc il y a encore une productivité, et une rentabilité déliante. Et en plus, il y a un autre problème, c'est que vous avez différents niveaux d'IA, c'est-à-dire que vous avez des très bons modèles anthropiques ou autres, et puis vous avez DeepSync qui est gratuit.

Les uns étant fermés, les uns d'Ipsync étant ouverts.

Oui, et donc vous avez maintenant des logiciels qui, en fonction de votre demande, vont aller taper le logiciel. Voilà, vous devez programmer quelque chose de très compliqué, vous allez taper le meilleur, vous cherchez un restaurant pour ce soir, vous n'allez pas payer des tokens, vous allez taper DeepSync. Pas besoin de voir Cloud, oui. Oui, mais du coup, ça veut dire que Cloud perd énormément en pricing power, parce que finalement, vous allez taper Cloud, si et seulement si vous avez une demande extrêmement compliquée, qui mérite d'aller taper Cloud.

Donc finalement, la part de marché du Cloud, ils vont peut-être avoir des marges très élevées, mais sur une part de marché qui se resserre énormément. Donc finalement, quand on dit est-ce qu'on est en surcapacité ou pas, je ne sais pas, si vous faites des tokens gratuits, on est en souscapacité, parce que moi, je vais utiliser Cloud pour chercher mon restaurant.

Il faut qu'il y aura un acteur dominant comme Google l'a été dans la recherche.

Alors, c'est marrant que vous mentionnez ça, parce qu'il y a le bouquin de Thiel sur l'innovation, où il dit, il faut absolument avoir une situation de monopole, et c'est du winner-take-all, c'est-à-dire le gagnant prend tout. Et c'est la tech, jusqu'à présent. C'est-à-dire, vous avez besoin d'une surchain Google, c'est Google. Vous avez besoin d'un téléphone, c'est Apple. Vous avez besoin de... etc. Chacun, son positionnement et son modèle. Et là, on peut très bien avoir une situation, vous avez plusieurs IA en parallèle, qui toutes ont leur capacité, et donc vous n'avez pas du tout le même pricing progrès.

Sur B2B, moi, il me semble intéressant, parce qu'en fait, finalement, je trouve qu'il y a des places... Moi, je trouve que l'innovation vient justement avec de la concurrence et de la compétition. Ah ben oui ! C'est notre prix Nobel, Philippe, c'est la destruction créatrice. Je pense que justement, c'est la course de petits chevaux. Le monopole peut être très innovant parce qu'il a les moyens, mais souvent, ce n'est pas quand même gage de grande innovation.

Bon, démarrage d'Internet, il y en a eu, ils étaient plusieurs. Lico, Solta Vista, etc. Merci beaucoup, messieurs, on s'arrêtera là pour ce soir. Merci d'avoir été les invités de Planète Marché. Jean-François Robin, Natixis, Raphaël Thun, Tikeo Capital, Stéphane Deo et Léva Capital. Smart Bourse, depuis le sommet du patrimoine et de la performance au pavillon d'Armenonville en ce début de mois de juillet, avant la pause estivale, les investisseurs, les conseillers en gestion de patrimoine sont à nouveau réunis. À mes côtés se trouve Benjamin de Frouville, le directeur commercial et responsable de la distribution de Morgan Stanley IM.

Bonjour Benjamin, merci beaucoup d'être avec nous ce matin au pavillon d'Armenonville. On s'est parlé il y a à peu près un an, quasiment jour pour jour, ici même, Benjamin, et nous parlions avec vous du sujet des actifs privés, de la dette privée spécifiquement. Un an après, Morgan Stanley a donc lancé sa stratégie dédiée à la clientèle privée, tournée vers la dette privée. La stratégie s'appelle Morgan Stanley Dette Privé Europe SLP. Quel est le bilan que vous tirez un an après justement du lancement commercial de cette stratégie, Benjamin ?

Je me souviens très bien, donc le bilan est très positif. En fait, on avait lancé ce fonds Morgan Stanley Dette Privé Europe SLP avec une ambition qui était très simple. C'était de donner accès à des clients patrimoniaux, à de la dette senior sécurisée, qui permet de financer des entreprises européennes de taille intermédiaire et qui sont accompagnées par des fonds de private equity. Et ce fonds, et surtout la classe d'actifs, rencontrent un beau succès, puisqu'on a déployé déjà 400 millions d'euros dans une quarantaine d'opérations. Donc ça démontre qu'il y a de l'intérêt du manière générale pour la classe d'actifs, et plus particulièrement pour cette stratégie.

Qu'est-ce qui sous-tend cet intérêt ? Qu'est-ce qui fait qu'une stratégie comme la vôtre rencontre ce succès au bout d'un an déjà, Benjamin ? Je pense que c'est lié à la classe d'actifs, qu'il y a des singularités et des atouts importants. Vous avez des rendements qui sont relativement élevés. Aujourd'hui, on est autour de 7, 7,5% de rendement net de frais. Vous avez aussi beaucoup de visibilité. Nous, dans notre stratégie, par exemple, on est un des rares acteurs à proposer pour des investisseurs qui le souhaitent, des distributions mensuelles. Donc c'est toujours assez rassurant de pouvoir percevoir les fruits de son investissement de manière régulière, de cette manière-là.

Le client touche un coupon mensuel. Sur les parts distribuantes, c'est le cas.

Vous le disiez l'an dernier, et j'imagine que ça se confirme, la dette privée, dans l'univers large des actifs privés, vous paraît être une excellente porte d'entrée pour une clientèle patrimoniale, comme vous dites, vers ces actifs privés ou ces actifs alternatifs. Vous avez rappelé quelques caractéristiques de la dette privée, mais par rapport à d'autres actifs privés, c'est la bonne porte d'entrée, vous dites.

Pour nous, c'est sans doute la meilleure classe d'actifs parce que vous n'avez pas cette courbe en J qu'on a parfois dans l'équity. Vous êtes à taux variable. Donc, par exemple, depuis quelques mois, il y a eu des longues discussions sur la réouverture potentielle du détroit d'Hormuz. Notre recherche économique comptait les tankers qui passaient chaque jour, etc. Cette question de l'impact peut-être de tensions géopolitiques, du prix des matières premières est peut-être moins présente parce que vous êtes à taux variable. Et encore une fois, vous êtes sur une classe active qui a un couple rendement risque relativement unique.

Puisque souvent, dans l'idée conçue, on se dit d'être privé, ça veut dire plus de risque que crédit. Ce n'est pas nécessairement le cas par rapport, je ne sais pas, au IEED ou aux prêts bancaires syndiqués. Ce qui explique le rendement additionnel, c'est avant tout l'illiquidité des classes actives. Donc, pour des investisseurs patrimoniaux qui n'ont pas nécessairement besoin de leur liquidité de manière quotidienne ou à court terme, je pense que c'est une bonne classe active. Si vous avez des ambitions, je ne sais pas, liées à votre départ à la retraite, financement des études, etc.

Et c'est souvent le cas en gestion de patrimoine, vous pouvez allouer une petite partie de votre allocation sur cette classe active. Et c'est ce qui explique sans doute le succès qu'on voit aujourd'hui.

Les enjeux sont bien compris par les clients finaux à travers, évidemment, les conseillers, l'intermédiation. C'est un sommet qui rassemble aussi les conseillers, les banquiers privés, les conseillers en investissement. Benjamin, comment vous travaillez justement pour la clientèle intermédiaire, comme on dit, avec ses partenaires, ses conseillers, ses banquiers qui sont présents aujourd'hui ?

On a de nombreux partenariats avec des grands réseaux de gestion de patrimoine. Et ce qu'on constate, c'est qu'ils en font un outil d'allocation pour les raisons et les caractéristiques que je viens de décrire précédemment. Mais ils en font aussi un outil de différenciation. C'est-à-dire qu'on se rend compte que l'offre, par exemple, en dette privée, elle est très disparate. Il y a certains réseaux qui sont très en avance, d'autres qui sont un peu plus en retard. Et ceux qui sont en avance en font un peu un outil de conquête. C'est un bon sujet pour réengager avec des clients existants. La porte d'entrée.

Ou alors aller prospecter de nouveaux clients qui, dans leur établissement, n'ont peut-être pas l'offre adéquate. Parce que je disais, pour une entrée en relation, c'est idéal. Vous avez un sous-jacent qui n'est pas ou peu volatil, parce qu'il n'est pas coté. Et vous avez des distributions ou des revenus récurrents. Donc vous avez beaucoup de visibilité. Donc quand vous entrez en relation et que la confiance n'est pas encore totalement installée, c'est un bon produit parce que vous savez qu'il y aura peut-être moins de services après-vente et moins d'écueils à essuyer. C'est une question facile pour vous, mais pour un groupement de CGP,

d'avoir comme partenaire une franchise américaine comme Morgan Stanley à travers la division de gestion d'actifs, comment dire ? C'est un label important, Benjamin, vous le ressentez ? J'ai dit que la question est facile.

J'aimerais vous dire que tout est lié au travail de Lucien Oldakovsky. Mais non, on a la chance d'avoir une super marque connue du grand public. Donc parfois, vous avez raison de le souligner. Auprès de ces réseaux de gestion de patrimoine, parfois, on passe devant des purs players parce qu'ils se disent que Morgan Stanley, on n'a pas forcément besoin de présenter qui nous sommes auprès du client, qui peut être un avocat, un médecin. Le premier contact est plus facile. Il est plus facile. Oui, je comprends.

Bon, il faut aussi qu'on parle de ce qui s'est passé ou de ce qui se passe encore sur le marché américain du private credit. Je le dis à l'anglo-saxonne, ça permet de distinguer un petit peu peut-être ce qui se passe en Europe de ce qui se passe aux États-Unis. Mais on reste dans l'univers quand même de la dette privée d'entreprise, Benjamin. Depuis quelques trimestres maintenant, on a une atmosphère un peu de bad buzz de ce qui se passe sur le marché américain avec des défauts qui ont fait beaucoup parler. Jamie Dimon, le patron d'une banque concurrente, a parlé de cafards en citant quelques noms qui ont été des fraudes quand même avérées, il faut le rappeler.

Comment est-ce que ce bad buzz se réverbère chez nous, sur notre marché, dans votre univers d'investissement en Europe notamment ? Et comment est-ce que ça se réverbère auprès des clients et des partenaires avec lesquels vous discutez ? J'imagine que ça soulève un certain nombre d'interrogations.

Oui, tout à fait. Pour ma part, j'ai été très surpris par les commentaires qui entouraient cette classe d'actifs depuis maintenant presque un an, parce que je pense qu'on a souvent mélangé ce qui relevait réellement de la dette privée, par exemple du direct landing, c'est ce qu'on fait par rapport à des prêts bancaires syndiqués. On a aussi mélangé parfois des cahiers diastocratiques de fraude avec un risque systémique sur la classe d'actifs. Et enfin, je pense que souvent, là j'ai en tête le mécanisme de blocage des rachats, on mélange des problèmes de passifs avec l'actif des fonds qui est plutôt de bonne qualité encore aujourd'hui.

Donc il y a eu un traitement médiatique qui était très négatif et qui mérite quand même, je pense, de savoir de quoi on parle. Si on prend le cas de First Brands, par exemple, qui est un fabricant automobile de pièces détachées aux États-Unis. Des essuie-glaces, ce n'était pas non plus... Non, mais là, on est sur un cas de... Déjà, on n'est pas sur un cas de financement en direct landing, on est sur un cas de financement en prêts bancaires syndiqués. Donc rien à voir avec ce que nous, on peut faire, par exemple, dans nos stratégies. Ensuite, c'est un cas de fraude. Et la fraude, malheureusement, ça existe aussi bien dans les marchés privés que les marchés publics.

On avait Wirecard il y a quelques années dans les marchés publics. Et donc pour nous, ce n'est pas parce qu'il y a eu une fraude qu'il y a un problème systémique ou une tendance structurelle sur la classe d'actifs. Ça ne jette pas d'ombre sur l'ensemble de la classe d'actifs.

Et vous dites que ce n'est pas un problème de qualité des investissements, mais c'est plus un problème de gestion du passif. Ça nous ramène à la pédagogie nécessaire aussi vis-à-vis de ces clients patrimoniaux, de ces clients privés qui se confrontent aujourd'hui, alors peut-être depuis plus longtemps aux États-Unis, mais qui se confrontent parfois pour la première fois à cette classe d'actifs.

Tout à fait. Alors, nous, si on regarde le verre à moitié plein, on se dit que c'est un épisode qui est peut-être un peu douloureux, mais nécessaire. Et ça nous permet d'accroître notre effort de pédagogie. On est convaincu que la pédagogie est vraiment la clé en Europe pour se développer sur la partie de nos côtés. Et on a passé beaucoup, beaucoup de temps avec nos partenaires distributeurs pour éduquer sur cette partie-là. Et je pense que ça a très bien éduqué sur le mécanisme de blocage des rachats.

Parce que ce news flow, si on me permet un anglicisme, négatif autour de la classe d'actifs a entraîné davantage de rachats de la part d'investisseurs particuliers américains sur la classe d'actifs. Et dans certains cas, des montants de rachats qui étaient supérieurs aux liquidités offertes par les fonds. Donc les fonds ont appliqué ces mécanismes de rachat. Donc ce fameux gating, il ne faut pas le voir comme une catastrophe. Ce n'est pas un accident, c'est un pare-choc. Ça permet d'amortir le choc. Et en l'occurrence, ça a permis à des gestionnaires comme nous de ne pas avoir à être vendeurs forcés sur une classe d'actifs illiquides.

Et on voit que les valorisations des fonds aux Etats-Unis se tiennent plutôt bien. Et les investisseurs qui n'ont pas pu sortir tout ou partie de leur investissement restent investis avec des niveaux de rendement que j'évoquais tout à l'heure de 7-8%. C'est aussi une manière de protéger la valeur des actifs.

C'est ce que vous dites. Oui, tout à fait. Et donc ce n'est pas anormal de voir ces systèmes de gating, de blocage de rachat, se reproduire de trimestre en trimestre.

Je peux vous certifier que dans des fonds Evergreen qui sont donc perpétuels, un jour ou l'autre, les mécanismes de big gating seront appliqués. Mais encore une fois, c'est une mesure de protection. Et j'ajouterais, excusez-moi, que les investisseurs seront payés pour cette illiquidité. Je le disais tout à l'heure, vous avez 2 à 3% de rendement additionnel, peut-être par rapport à l'équivalent en prêt bancaire syndiqué. Donc vous êtes bien rémunéré pour porter cette illiquidité. La question, c'est est-ce que vous souhaitez cette illiquidité ? Bien sûr.

Donc il faut, c'est un travail de la part des conseillers, des professionnels du patrimoine, de bien cerner les besoins des clients, leur sensibilité, leur appétit au risque. Mais dans certains cas, je pense que ça convient parfaitement.

Bon, partant du succès que la stratégie d'aide privée chez Morgan Stanley rencontre depuis un an auprès des clients patrimoniaux, quelles sont les perspectives que ça vous ouvre sur ce segment spécifique, Benjamin ? Et quelle est la manière dont Morgan Stanley va continuer d'accompagner ce mouvement ? Est-ce qu'il y a des innovations à apporter au marché aujourd'hui, Benjamin ?

Nous, on est convaincus que le poids des actifs non cotés dans les portefeuilles des clients patrimoniaux en Europe va continuer à se développer. Il reste encore très bas.

Parce que ça fait quelques années qu'on en parle entre nous. Mais le poids des actifs dans les allocations du client final reste encore très bas.

C'est aussi une des grosses distinctions à faire entre le marché américain et le marché européen. On parlait du gating sur le marché américain. 50% de la classe d'actifs est détenue par des investisseurs particuliers. Je parle de dette privée. C'est 5% en Europe. Donc, on ne va peut-être pas monter à 50%, mais je pense qu'il y a une marge de progression qui est importante. Donc, nous, c'est notre conviction et notre ambition et notre vision stratégique, c'est de continuer à accompagner sa clientèle patrimoniale européenne sur des actifs et des stratégies non cotées.

Sur le marché français qui nous intéresse plus particulièrement, là, on est en train de travailler à la structuration d'un fonds multi-assets non coté qui sera, lui, éligible à l'assurance-vie française. Notre fonds de dette privée est distribué à des clients et des investisseurs qualifiés à partir de 100 000 euros en direct pour l'assurance-vie luxembourgeoise. Et là, on aura un véhicule pour la sacro-sainte assurance-vie française. C'est le Graal. Oui, c'est ça. On rentre au cœur du système.

Merci beaucoup, Benjamin. Merci d'avoir été avec nous ce matin depuis le pavillon d'Armenonville pour ce sommet du patrimoine et de la performance. Benjamin de Frouville, directeur commercial et responsable distribution de Morgan Stanley IM en France.